Comentario Agosto 2023

La cartera ha tenido un comportamiento en línea con los principales índices, corrigiendo la tendencia alcista desde principio de año. El comportamiento relativo ha sido peor al esperado a pesar de estar con la posición máxima de liquidez. Esto obedece al comportamiento de uno de los 30 valores que comentaré más adelante.

A pesar de estas circunstancias, la rentabilidad anual sigue siendo satisfactoria con un +11.9%. Por otro lado la caída desde NAV máximo histórico a final de agosto es de -2.7% y la apreciación desde NAV mínimo histórico es del 78,7%, manteniendo intacto el carácter patrimonial de la estrategia.

Como se puede ver en el gráfico de evolución del NAV y exposición, la cartera sigue con un nivel de liquidez muy alto fruto de la rotación de la cartera durante el mes de agosto, básicamente por la toma de beneficios en CAF y TOTAL. La cartera actualmente la componen 27 valores y mi idea es llegar a los 30 en este mes de septiembre, con lo que nos pondríamos en una exposición cercana al 80%.

El comportamiento individual de componentes de la cartera queda de la siguiente forma:

Me gustaría detenerme este mes en un valor incorporado en la cartera recientemente, ADYEN, y que ha impactado negativamente en el comportamiento del fondo en agosto. La publicación de resultados durante el mes por debajo de las expectativas ha provocado una caída mucho más fuerte de la que cabía esperar. Es cierto que la valoración de la empresa en bolsa era muy exigente; razón por la cual su peso en la cartera fuese del 1%, cuando el objetivo de la estrategia de Bluenote es tener 30 valores con un 3% cada uno. Esta circunstancia me ha dado la oportunidad para incrementar el peso de la cartera hasta un 2%, con la idea de llegar al 3% antes de fin de año.

ADYEN es la principal empresa en el sector de medios de pago a nivel mundial con base en Holanda. El sector de medios de pago es uno de los sectores con mayor crecimiento a nivel mundial de la mano de la desaparición del efectivo como forma de pago habitual. Un sector que ha resultado muy competitivo en los últimos meses y en el que ADYEN se distingue por las siguientes razones.

• ADYEN busca diferenciarse por la calidad de producto y no por precio, algo que podría hacer por lo contenido de sus costes.
  Ofrece todos los productos y servicios en una sola plataforma, que a su vez desarrolla de forma interna, dado que no hace adquisiciones. Esto claramente lo diferencia de la competencia por su especialización. Obviamente este enfoque necesita de tiempo para su desarrollo y en el corto plazo puede convertirse en una desventaja de cara a clientes que busquen inmediatez.
• Base de clientes de muy alto valor añadido y calidad.
• STRIPE es el otro líder del sector que tenía preparada su IPO y que ha tenido que retrasar a la vista del comportamiento de ADYEN en bolsa. A pesar de ser los dos operadores más importantes, en mi opinión la gran diferencia entre ambas y que me hace estar más confiado con ADYEN es la posición de caja en balance de más de $6bn y la generación de caja, que le permite más que de sobra financiar su expansión, mientras que STRIPE necesita financiación de los fondos de capital riesgo en su capital que siempre suponen una dependencia=desventaja.

¿Por qué creo que el valor ha caído tanto en agosto independientemente de unos resultados más flojos de lo esperado?

• La principal razón está en los múltiplos a los que estaba cotizando. Eran altísimos a pesar de la fuerte corrección sufrida desde principios 2022. Esto nos introduce de lleno en la discusión de un buen negocio y un mal valor en bolsa. O dicho de otra forma, lo que está en cuestión no es el modelo de negocio, es exclusivamente la valoración y me temo que a valoraciones exigentes están cotizando otros muchos valores.
• La contracción del EBITDA y FCF debido a la mayor contratación de empleados y mayor inversión en infraestructura creo que no se ha entendido bien.
• La caída de facturación mayor a la esperada tampoco se ha entendido bien. En mi opinión hay mucha estacionalidad detrás de los números.
• Se ha dado excesiva importancia a la mayor competencia en USA y de acuerdo a la empresa se debe principalmente a la falta de fuerza de ventas especializada, que se está redimensionando y dará sus frutos en los próximos trimestres.
• La correlación del negocio de ADYEN con la evolución de la economía, y más concretamente con el consumo privado, no se puede obviar, y esto también convierte los números de la compañía en más cíclicos, a pesar de ser un valor de crecimiento claro.

En definitiva, la caída de la cotización en mi opinión ofrece una gran oportunidad para aumentar la posición, algo que ya tenía en mente y que «por suerte» se ha producido de forma muy abrupta. La recuperación del valor obviamente va a tardar debido al grado de desconfianza creada por las fuertes caídas, pero sí creo que desde estos niveles merece la pena que ocupe un lugar claro en la cartera de 30 valores de mayor convencimiento. Adjunto un interesante podcast sobre la empresa emitido el año pasado y que creo describe muy bien el posicionamiento de ADYEN en el mundo de los pagos digitales.

Esta circunstancia ocurrida en ADYEN me sirve para poner en valor la estrategia patrimonial de Bluenote. No soy ajeno a posibles aumentos brutales de volatilidad en alguno de los componentes de la cartera, y la manera de evitar que el impacto suponga una detracción de rentabilidad muy importante es la equiponderación al 3%. O dicho de otra forma, esta estrategia exige un mayor acierto de las distintas apuestas, pero al mismo tiempo garantiza que el impacto de los errores o de los movimientos fuertes de las cotizaciones (como es el caso de ADYEN en agosto) impacten de forma más suave en el comportamiento global de la cartera, que en definitiva es lo que realmente importa.

Nunca el retorno del Bluenote va a depender de pocas ideas como otros fondos, sino que va a depender del comportamiento conjunto de la cartera muy ligado a la rotación de la misma y a la selección de los distintos componentes. En 2022 la razón del buen comportamiento relativo de Bluenote fue principalmente por evitar valores tecnológicos a múltiplos estratosféricos. Esto nos ha dado una ventaja considerable respecto de fondos globales y la posibilidad de invertir en algunos valores que me gustaban y estaban fuera de precio. ADYEN es un ejemplo claro.

Comportamiento Bluenote vs principales índices bursátiles a final de agosto

El mercado se ha tomado un respiro de las subidas desde principio de año durante el mes de Agosto, debido principalmente a los movimientos de las curvas de tipos de interés a nivel global.

Es importante, cuando se habla del mercado y de su comportamiento de forma general,  analizar con más detalle qué sectores y valores lo están haciendo mejor. Especialmente cuando analizamos la gestión de carteras/fondos discrecionales. En el caso del mercado americano S&P 500 el comportamiento del índice ha venido condicionado por muy pocos valores como indica el gráfico.

Los analistas de mercado se siguen debatiendo entre las siguientes conjeturas:

• El crecimiento económico global provocado por los altos niveles de consumo privado fruto de las ayudas de los gobiernos por la pandemia y la guerra en Ucrania, ¿seguirá a los niveles actuales?
• En el caso de una desaceleración del consumo, ¿entraremos en estanflación o los bancos centrales habrán conseguido contener la inflación con las subidas de tipos? Por ahora los mercados parece que compran el escenario de goldilocks. De acuerdo a la evolución del GDP deflator, la medida más amplia de cálculo de la inflación en la economía americana, sí parece que la FED esté consiguiendo sus objetivos del 2%.

• ¿China saldrá de su encrucijada de envejecimiento de la población y sobreendeudamiento del sector inmobiliario? ¿Conseguirá migrar a una economía más madura en la que el peso del consumo interno sea sustancialmente mayor? Ver link

La realidad es que las magnitudes monetarias han disminuido de forma muy acelerada en los últimos meses y esto debería tener un impacto claro en la inflación por el lado de la demanda. Lo que sí parece claro, por las declaraciones de los gobernadores de los bancos centrales, es que no cejarán en la lucha contra la inflación, manteniendo incluso las subidas de tipos de interés si fuera necesario.

Esto a su vez genera otra cuestión a determinar y es que una vez desaparecido el mundo TINA (There Is No Alternative) en el que los activos sin riesgo daban rentabilidades negativas… no solo eso, sino que las rentabilidades de la renta fija a corto plazo son muy atractivas a ambos lados del Atlántico, lo que hace también incomprensible la presión de flujos hacia las bolsas. Esto requiere de un análisis más detallado y como resalta en la primera parte del comentario mensual, los índices los están moviendo muy pocos valores. La realidad es que la mayor parte de los sectores en bolsa no levantan cabeza este año.

La prima de riesgo del S&P 500 está en niveles históricamente muy bajos, lo que desaconsejan la inversión en bolsa a nivel indices. Otra cosa es que no haya oportunidades y esta es la labor que deben desarrollar los gestores más activos, ya que la inversión en bolsa ha sido y seguirá siendo la más aconsejable y rentable para la capitalización sostenida de un patrimonio a lo largo del tiempo frente a alternativas como la renta fija (incluso ahora que está a los niveles más atractivos de los últimos años) o las materias primas.