Comentario Noviembre 2023

La cartera ha tenido un comportamiento muy positivo durante el mes de noviembre, en línea con los principales índices bursátiles, subiendo un 5% y dejando la rentabilidad del año en un 13,5%. Muy cerca de los máximos históricos.

El aumento de exposición, como indica el gráfico de evolución, ha ayudado al mejor comportamiento relativo. A pesar de ello, se sigue manteniendo una posición de liquidez alta para facilitar la rotación de la cartera y encarar el año 2024 en un escenario macro especialmente complicado, pese al optimismo reciente por las mejoras de la inflación interanual a nivel mundial.El comportamiento individual durante el mes de noviembre de los componentes de la cartera queda de la siguiente forma:

Destacamos el excelente comportamiento de Adyen, que ha recuperado todas las pérdidas ocasionadas por la presentación de resultados en el mes de agosto, gracias a la presentación estratégica hecha en San Francisco en el Investor Day. Como comenté en la carta de agosto, aproveché las fuertes caídas para subir la exposición al máximo de la estrategia por valor (3%) mejorando considerablemente el precio medio. En esta presentación se convalida la tesis por la que confío en el futuro de Adyen como uno de los líderes mundiales en los pagos digitales debido a su ventaja tecnológica y la situación del balance de la empresa. Adyen basa su estrategia en crecer con todo tipo de clientes adaptándose a sus entornos regionales y ofreciendo un paquete completo de aplicaciones que lo hace muy competitivo en un mundo que sí se ha «comoditizado» mucho. Haciendo clic en el logo se puede ver la conferencia del Investor Day:

Por el lado de las decepciones se encuentra Bayer, que sigue arrastrando los pies a causa de la coyuntura en el sector agroindustria y los fracasos con los nuevos medicamentos. La valoración, en mi opinión, es muy atractiva en el momento que se tomen una serie de decisiones estratégicas que pasan por capitalizar el balance o reducir la deuda. Se están considerando varias alternativas que creo pueden reflejarse en una apreciación de la acción a medio plazo. De todas formas, está en vigilancia.

La tabla de rentabilidad rolling a 5 años mejora mucho en el último mes y convalida la estrategia patrimonial, según la cual no es tan importante la decisión de cuándo entrar en el fondo, ya que la gestión activa del mismo busca rentabilidades medias atractivas a lo largo de la vida del mismo.

A pesar del buen comportamiento de los índices bursátiles, este año la realidad debajo de los mismos es muy diferente, ya que los castigos a los valores que no cumplen expectativas están siendo muy duros, lo que complica y hace que la selección de valores cobre máxima importancia. Esto obliga a tener mucha flexibilidad y agilidad a la hora de rotar la cartera. La estrategia de Bluenote evita la concentración sectorial, que en años como este 2023 en que se han centrado las subidas en el sector tecnológico hace que el comportamiento general luzca menos. Aun así se ha podido compensar con una buena selección tanto sectorial como individual que está contribuyendo a obtener rentabilidades no muy alejadas de los índices que mejor lo están haciendo.

El año 2024 se plantea complicado desde el punto de vista de valoraciones, ya que las últimas subidas han dejado a muchos valores de calidad a múltiplos muy exigentes gracias al cambio de expectativas respecto de los tipos de interés. No quiero decantarme en un sentido u otro respecto de la evolución futura de los tipos de interés, porque es un ejercicio de adivinación que no suele pagar, a diferencia de centrarse en las valoraciones individuales huyendo de acciones excesivamente caras. Esta estrategia nos funcionó en 2022 consiguiendo un comportamiento de la cartera muy satisfactorio en un año de fuertes caídas. Sí creo que vamos a estar en un entorno en que los activos sin riesgo ofrecen una rentabilidad nominal y en algunos casos real más atractivas que los últimos años. La búsqueda de ideas se va a centrar en las principales megatendencias:

• Energías limpias y renovables: especialmente en redes y almacenamiento a nivel mundial.
• Fintech
• Farma y Salud: longevidad.
• Agroindustria.
• Inteligencia Artificial.
• Mercados emergentes.

La cartera actualmente presenta la siguiente foto de ratios respecto a fondos englobados en una categoría similar. La conclusión es que presenta ratios más atractivos en casi todas sus medidas, consecuente con la estrategia patrimonial:

Me ha parecido oportuno compartir en esta carta las preguntas más frecuentes (F.A.Q.) que surgen en las reuniones con inversores interesados en el fondo:

• ¿Cuáles son las señas de identidad de Bluenote Global? La agilidad y flexibilidad a la hora de implementar la estrategia de 30 valores con un peso del 3% individual. Aplicar criterios de gestión patrimonial en todas las decisiones de inversión. La consecuencia principal de una gestión patrimonial es que se comportará mejor en mercado bajistas que alcistas, en línea con uno de los objetivos buscados, que es la preservación de capital. Dicho de otra forma, como todos los fondos ligados a un gestor, el comportamiento y resultados van directamente ligados a la visión y lectura de los mercados muy personales.
• ¿Qué es la gestión patrimonial? Mi forma de entender la gestión patrimonial es como si gestionara mis propias inversiones, que de hecho es así, lo cual conlleva un sesgo claro. No es una gestión institucional que busca más batir índices y prestar menos atención a la preservación del capital. El único objetivo es la obtención de rentabilidades medias del fondo muy superiores a la inflación, que es el mayor destructor de riqueza.
• ¿El amplio espectro de inversión podría resultar en un producto disperso y poco previsible? Todo lo contrario. Dispersión en este caso es un universo de oportunidades más amplio. Lo más importante y crucial es mantener la disciplina a la hora de elegir inversiones sin descartar ninguna. No hay que olvidar que los gestores son más analistas de riesgo que especialistas en las distintas materias donde invierten.
• ¿Qué es el carácter contrarian del que alguna vez se habla en las carta mensuales: ejemplos? Aprovechar las oportunidades que da el mercado en distintos sectores o regiones y que están fuera del consenso de los analistas. En el caso de Bluenote dos ejemplos claros fueron la apuesta por petroleras en 2021 o ese mismo año rebajar al mínimo la exposición al sector tecnológico. A nivel individual, Microsoft por el momento de entrada (2015) o Toyota por apostar por su estrategia híbrida, son las dos historias de más éxito en la historia del fondo. Recientemente diría que Adyen es la historia que mejor ha funcionado contraviniendo el consenso de analistas.
• ¿A que se da más importancia a la hora de invertir? Al liderazgo de la empresa elegida y la salud del balance.
• ¿Por qué no concentrar más de un 15% del patrimonio del fondo en un sector? Es el segundo filtro para conseguir una diversificación óptima y eficiente. En el inicio de la andadura del fondo era un experimento y a lo largo de la vida del mismo se ha demostrado que ayuda a obtener rentabilidades óptimas y evitar caídas muy pronunciadas.
• ¿Hay alguna limitación por capitalización? Ninguna, aunque la preferencia por valores muy analizados normalmente coincide con valores de alta capitalización. La ventaja de ser un fondo pequeño es que los problemas de liquidez no afectan a la hora de invertir, sino todo lo contrario, supone una ventaja competitiva importante que amplía el espectro de inversión del fondo y lo diferencia de los fondos mastodónticos, normalmente muy rígidos e indexados.
• ¿Por qué se prefiere invertir en compañías muy analizadas? Porque es clave para apalancar los recursos de equipos de gestión pequeños. Por otro lado, los factores internos suelen estar arbitrados en el precio, mientras que los factores externos como la macro o la competencia son factores donde no hay ventajas competitivas en cuanto al análisis entre gestores.
• ¿Por qué se le da tanta importancia al nivel de liquidez? Porque es la única forma de proteger la cartera en mercados muy volátiles. No obstante, lo importante no es tanto el nivel de exposición, sino donde se esté invertido en cada momento.
• ¿Tiene sentido cubrir la divisa? En momentos de clara sobrevaloración o infravaloración sí. Aporta rentabilidad extra a lo largo de la vida del fondo.
• ¿Qué importancia tienen los dividendos? En la estrategia del fondo nos fijamos más en el oportunismo de invertir en valores con altos dividendos en función de la coyuntura de mercado en el que nos encontremos. En definitiva, el dividendo no es una fuente de rentabilidad buscada.
• ¿Se usan derivados? Eventualmente para cubrir huecos en momento de rotación de la cartera y en otros para subir la beta de la cartera.
• ¿Tiene algún benchmark? El único benchmark es maximizar el binomio rentabilidad/riesgo en cualquier entorno de mercado, tener como objetivo batir un índice no aporta mucho valor, es mejor comprar un ETF dado que son más baratos.

• ¿Qué pasa si le ocurre algo al equipo gestor? Existe un acuerdo por el que Renta 4 tomaría el control de la gestión en los mismos términos de la estrategia actual y, lo que es más importante, comunicaría a los inversores la posibilidad de traspasar o vender las participaciones de forma inmediata. La ventaja del tipo de activos en los que invierto es que se hacen líquidos de forma inmediata, circunstancia muy favorable a la hora de generar posibles pérdidas por ventas forzadas.
• ¿Qué ventajas tiene ser un fondo pequeño? La agilidad, la liquidez y la posibilidad de invertir en valores de pequeña capitalización y/o ilíquidos.
• ¿Por qué la equiponderación? Empezó siendo un experimento y después de 9 años se ha demostrado que se pueden dar rentabilidades medias muy aceptables limitando los drawdowns. Es cierto que minimiza los sustos en la selección de valores pero al mismo tiempo obliga a acertar más en la selección.
• ¿Cuál es la mayor ventaja competitiva del fondo? Los 9 años de vida del fondo y la posibilidad de ver el comportamiento de la estrategia descrita durante todo tipo de entornos de mercado. A este factor de antigüedad añadiría el valor de la comunicación que tienen las cartas mensuales.
• ¿Por qué elegir un fondo de bolsa para hacer gestión patrimonial? Este quizás es el factor más importante en la elección de la estrategia para evitar errores de timing de mercado. No creo en las estrategias de retorno absoluto ni con márgenes de liquidez superiores al 25% ni tampoco en las carteras clásicas de 60/40. La bolsa internacional ofrece amplias posibilidades para implementar una estrategia de inversión atractiva en términos de rentabilidad. También creo que las volatilidades de un fondo de renta fija de larga duración, que son los únicos que merecen la pena desde el punto de vista de aspirar a rentabilidades razonables tienen volatilidades muy parecidas a la bolsa.
• ¿Por qué no tiene una cartera más estable y concentrada? Porque al ser un fondo abierto y de liquidez diaria hay que evitar trasladar a los inversores la decisión o análisis de cuándo es el mejor momento de invertir. Invirtiendo en Bluenote se delega al 100% las decisiones de dónde posicionarse en cada momento sin tener que pensar si el mercado está caro o barato. De ahí la razón de poner en cada carta mensual las rentabilidades rolling a 5 años. En definitiva, la decisión de los potenciales inversores recae más en la confianza en el gestor que en el análisis de dónde se está invertido. Esta circunstancia ocurre en muchos fondos muy conocidos que mantienen carteras muy estables a lo largo del tiempo y que obliga a los potenciales inversores a estudiar sus componentes. También aclarar que hay valores como Microsoft o Alphabet, por ejemplo, que llevan en la cartera prácticamente desde su inicio, pero en general la rotación es mayor a la de fondos de bolsa más conocidos.
• ¿Cuándo se vende o se compra una acción? ¿hay stop losses? No hay stop losses, hay un seguimiento muy exhaustivo de todas las posiciones y en función de las valoraciones se toman las decisiones de compra o venta. El periodo medio de tenencia de un valor es muy aleatorio ya que la gestión del fondo tiene un carácter táctico muy marcado.
• ¿Por qué no crear gestora como otros fondos de autor o personales? Las razones fundamentales son la seguridad de cara a los inversores de ir de la mano de una gran gestora/depositario y la dedicación exclusiva a gestionar del equipo gestor sin perder tiempo en temas administrativos.
• ¿Por qué se habla de «club de inversión» en referencia a la estrategia del fondo? Por la vocación de mantener una estabilidad inversora por parte de los partícipes del fondo y evitar la volatilidad de los activos bajo gestión que tienen fondos con menor vocación patrimonial.
• ¿De donde surgen las ideas de inversión? Hay una preferencia clara por valores de crecimiento y esto me lleva a identificar las mega tendencias con mayor potencial. En la búsqueda de ideas juegan muchos factores: a) llegar a la empresa por el producto como primer acercamiento, b) copiar ideas a gestores/analistas de confianza, c) conversaciones con otros gestores, d) estar pendiente de las megatendencias, e) inversiones más tácticas ligadas a sectores eligiendo los líderes. En definitiva, el hecho de tener como objetivo solo 30 valores obliga a tener un nivel de convencimiento muy alto en cada posición que se toma. En ocasiones la cartera resulta ser muy aleatoria y en otras se agota el límite sectorial del 15% cuando el potencial de determinado sector es atractivo.
• ¿Qué tipos de empresas se evitan? Empresas con alto endeudamiento (deuda neta sobre EBITDA > 3). Empresas poco competitivas o en riesgo claro de disrupción por las nuevas tecnologías. Negocios muy ligados a regulaciones públicas o gubernamentales. Empresas con niveles de ESG bajos y especialmente desde que el fondo se acogió al artículo 8.
• ¿Qué ratios tienen más peso en el análisis de las empresas? Los ratios de rentabilidad sobre capital son los más seguidos por la mayoría de los gestores y coincido en que son determinantes. En mi estilo de gestión pesa más el componente intuitivo, entendimiento del negocio y su potencial, que los factores cuantitativos que considero son fotos muy estáticas. Obviamente, hay negocios que son una máquina de generar caja y creo que hay que esperar a entrar cuando el mercado dé una oportunidad, que siempre las da.
• ¿Planes de futuro? Mi principal objetivo es aumentar los activos bajo gestión vía plataformas o Renta 4. También buscar una persona que tome los mandos del fondo para asegurar su continuidad en el tiempo y la creación de un consejo asesor con partícipes del fondo.

Este tweet refleja de forma muy concisa lo ocurrido en los mercados durante el mes de noviembre:

Volvemos de nuevo a los goldilocks o dicho en román paladino: mejoras de la inflación en un entorno de crecimiento moderado. Esta situación se vivió en el primer trimestre del año y se quebró durante los meses de verano y han sido los datos de inflación a partir de octubre lo que ha animado al mercado. Este factor, unido al bajo nivel de exposición por parte de los inversores, es lo que ha provocado uno de los mercados alcistas mensuales más fuertes de los últimos años.

Interesante la evolución histórica de la inflación en USA/Europa y la fuerte volatilidad desde el COVID fruto de la ruptura de las cadenas de suministro, los estímulos fiscales de los gobiernos y las políticas monetarias de los bancos centrales.

La razón fundamental detrás de estas bajadas es la caída de los precios de la energía y especialmente del barril de petróleo, contra todo pronóstico una vez más. Obviamente, la ralentización de la economía mundial y de los indicadores adelantados son la causa principal de la abrupta caída del petróleo desde máximos. Otros factores que componen la inflación a pesar de las mejoras de la inflación subyacente no lo están haciendo. Por ejemplo, sigue habiendo cuellos de botella de trabajadores cualificados y también en el sector servicios en todas las economías.

La evolución del consumo a nivel mundial se vio muy apoyada por las bolsas de ahorro y los estímulos fiscales desde el año 2020, pero todo apunta a que estas circunstancias desaparecerán en 2024, lo que unido a un coste más alto de la financiación hipotecaria provocarán una ralentización del consumo privado. Por otro lado, la retirada de liquidez que están haciendo los bancos centrales a través del adelgazamiento de los balances también será un factor determinante en la evolución de los países desarrollados.

Después de esta descripción somera de la situación macro cabe preguntarse cuál será la evolución de los mercados financieros los próximos meses. Este año 2023 los estrategas han fallado estrepitosamente mientras que los analistas lo han visto mejor:

Estas mejoras han provocado un aplanamiento de las curvas de tipos de interés a nivel global, lo que ha sido otro factor fundamental detrás de las fuertes subidas de las bolsas y que probablemente sigan apoyando las valoraciones, aunque hay que tener mucho cuidado en el caso de excesos, porque la historia nos dice que no son sostenibles en el tiempo.

El mensaje de los bancos centrales está siendo claro en cuanto a que no hay prisa por bajar los tipos de interés y creo que es la actitud acertada. No esconden la satisfacción de que la evolución de la inflación no haya causado una crisis económica más fuerte. Mi duda es si la razón no es tanto la subida de tipos lo que ha ocasionado tal efecto sino las dinámicas de unas economías más modernas que han sido capaces de ajustar las capacidades productivas en tiempo récord.

Soy un convencido de que los flujos de liquidez son un factor determinante en la formación de precios en bolsa y no tanto las valoraciones, por lo que habrá que estar muy atento a las variables monetarias y de tipos de interés los próximos meses a la hora de incrementar la exposición a bolsa.