Comentario Marzo 2023

El comportamiento de la cartera en marzo ha seguido siendo positivo (+2.07%), lo que deja la rentabilidad de 2023 en el +8.5%, alcanzando máximos de valor liquidativo desde el nacimiento del fondo. La ausencia de bancos y petroleras integradas, como comenté en la carta de febrero, ha sido la razón principal del buen comportamiento relativo de la cartera en este complicado mes de marzo y del comportamiento absoluto a final del trimestre. También la compra de protección en el momento más álgido de mercado durante el trimestre (puts sobre índices) y la cobertura del dólar han ayudado al mejor comportamiento del fondo durante el trimestre. En situaciones de mercado como las vividas recientemente es donde mejor se ve el estilo de gestión de Bluenote y su diferenciación frente a modelos más indexados. Como se puede apreciar en el gráfico histórico de evolución del valor liquidativo (línea negra) y exposición a mercado (en verde), el nivel de exposición ha subido un 10% a final trimestre respecto de los mínimos alcanzados durante el mismo.

A final de trimestre todos los inversores del fondo tienen su participación en positivo independientemente del momento de entrada. Como he dicho en otras ocasiones, cuando se invierte en Bluenote no se requiere un análisis previo de una estrategia sectorial o regional ya establecida, se invierte en el estilo de inversión personal del gestor, algo que creo debería ser la línea a seguir por todos los fondos que hagan una gestión activa. Esta flexibilidad debe ir encaminada a la búsqueda de la consistencia en los retornos y no a batir índices predeterminados por las casas de rating.

En la tabla mensual de contribución se puede ver que los sectores tecnológicos son los que más han contribuido junto con los más defensivos. Durante el mes he aprovechado a incluir algún banco europeo ING y BNP y una petrolera integrada SHELL.

Los principales ratios de la cartera evidencian un mayor conservadurismo a la hora de establecer la cartera en su conjunto. Obviamente, estos ratios son una media ponderada que varía en función de la percepción o estimación de la evolución de mercado a futuro. Se podría decir que por regla general se opta por ratios más atractivos, aunque por supuesto siempre habrá componentes de la cartera que aguanten valoraciones más altas por el tipo y evolución de la industria donde operan.

 

Como todos los meses, adjunto la evolución rolling de la rentabilidad a 5 años, que muestra una mejora notable después de los complicados años 2020 y 2022 y la evolución consistente del valor liquidativo. La cartera sigue manteniendo un nivel de cash alto en la creencia de que los episodios de volatilidad van a continuar durante 2023.

La rápida subida de tipos de interés por parte de los bancos centrales, y especialmente la FED, ha tenido sus primeras consecuencias, y no realmente achacables a ellos, ya que los problemas del SVBank son enteramente achacables al banco por su pésima gestión del balance. Y no es por un mal análisis de riesgos como en 2008, ha sido por una incorrecta gestión de tipos de interés y de la evolución del pasivo. No quiero entrar en mucho detalle, porque creo que no merece la pena y que son casos aislados. La FED enseguida ha solucionado el problema de liquidez planteado. Lo que sí quiero es aclarar que esta inyección de liquidez vía repo no es un QE, solo es una ayuda para que estos bancos con huidas de depósitos puedan financiar sus activos.

El otro caso, Credit Suisse, era la crónica de una muerte anunciada y la consecuencia de una gestión pésima a lo largo de los años con una de las mejores franquicias bancarias de la historia. Será interesante ver cómo evoluciona el tema de los AT1 o CoCos, que han aguantado todo el chaparrón yéndose su valor a cero, aunque creo que es un tema que solo afecta a la regulación bancaria suiza. Así que la crisis bancaria de marzo ha sido una gran oportunidad de comprar, lo más probable es que los resultados del primer trimestre que empezaremos a conocer en abril serán muy buenos.

Los problemas de los bancos van a venir más por la evolución de la rentabilidad, acechados por la reducción de márgenes al tener que acabar pagando más por depósitos y el pobre crecimiento de la actividad crediticia. A esto habría que unirle los efectos disruptores de las fintech, y en el caso europeo, una mayor participación de los mercados de capitales como financiador de la actividad empresarial, como pasa en Estados Unidos desde hace tiempo. Sigo pensando que las oportunidades de inversión en bancos están en una mayor consolidación.

En cuanto a la inflación, que es la gran preocupación de los mercados, todo apunta a que podemos entrar en unos meses de maduración de la inflación nominal por el efecto base, pero por el contrario, una resistencia mayor de la subyacente a ceder terreno. Es aquí donde está la dificultad del análisis a futuro.

Los bancos centrales no van a aflojar en su senda alcista de tipos a la primera de cambio, y eso parece claro por sus declaraciones, aún más una vez pasada la crisis bancaria. La gran incógnita de este año va a ser el nivel de parón del crecimiento que se necesita para contener la inflación. En este sentido, es muy difícil entender por qué se hacen todos los esfuerzos por parte de las autoridades en enfriar la demanda privada cuando realmente el problema está en el gasto público y las medidas fiscales que aplican los gobiernos en el poder actualmente.

La publicación de resultados del primer trimestre va a ser muy indicativa para hacerse una composición de lugar más real de la evolución de los negocios. Por ahora los indicadores adelantados muestran la siguiente cara:

La bolsa, en mi opinión, sigue siendo el activo más atractivo para capitalizar el ahorro a largo plazo, a pesar de que la renta fija ofrece después de muchos años rentabilidades nominales más atractivas. Por ello no aconsejo seguir la huida que estamos viendo de inversores hacia productos de este tipo. La encuesta que realiza Bank of America refleja muy bien cuáles son las preferencias de los inversores actualmente y constata de manera muy clara esa huida de los inversores a la renta fija.