Comportamiento de la cartera

El mes de julio ha sido un mes muy dispar e incómodo, como me temía en la carta de junio. Por resumirlo en pocas palabras: el alza en contagios ha parado en seco lo que se ha dado por llamar «reflation trade«, siendo los sectores más sensibles a este efecto (véase todo lo relacionado con ocio, energía y también sectores defensivos como eléctricas y telecoms) los más perjudicados. Por el contrario, los sectores más beneficiados de la rotación han sido el tecnológico y salud.

Por lo que respecta a la cartera, en la tabla inferior se puede ver qué valores han aportado y detraído más en términos de rentabilidad durante el mes. En el comportamiento ha influido claramente la publicación de resultados del segundo trimestre. En este sentido, cabe destacar, por el lado positivo, las buenas noticias de valores clave de la cartera como Alphabet, Toyota o Microsoft que han publicado resultados excelentes. Por el lado negativo, destacamos Atos que ha defraudado en los resultados publicados y que cotiza a unos ratios increíblemente baratos para su sector, tan baratos que podría ser objeto de OPA.

Me atraen mucho los negocios relacionados con la digitalización de la economía y disruptivos, porque importa mucho más el análisis de la estrategia que el puro análisis cuantitativo de negocios maduros, en los que, mi opinión, solo cabe un acercamiento «contrarian» a la hora de invertir en ellos. Con las valoraciones actuales de los sectores más de moda, tengo claro que debo combinar la construcción de la cartera con negocios menos «sexies» a precios razonables. Esto me ayudará a preservar capital en una situación de locura de valoraciones de la que nadie está a salvo.

Llevamos desde principio de año con una posición de liquidez importante, de aproximadamente el 20%, con la idea de aprovechar oportunidades. Y en esto sigo. La disparidad de comportamiento de mercado empieza a ofrecer oportunidades en el mercado chino, que ha sufrido caídas del índice del 50% desde máximos de este año a raíz de las preocupaciones sobre el control del gobierno chino. La presencia directa del mercado chino en la cartera es nula a cierre de julio. Las ideas que pueda incorporar se harán siempre con una presencia minoritaria, a pesar de que la tendencia futura es que el PIB chino supere al americano en los próximos años y sea difícil ignorar a la hora de invertir de forma global.

Entorno de mercado

Seguimos en un mercado en el que mandan los bancos centrales y los nuevos canales de inversión pasiva o «active retail«. Esto en sí mismo no quiere decir que estemos a las puertas de un batacazo sideral de las bolsas. De hecho, hay que reconocer a los bancos centrales la capacidad (ya desde Dragui con su legendaria frase de «whatever it takes«) de anestesiar el riesgo como concepto de inversión. Pero tampoco se debe ignorar, aún más cuando lo que se pretende hacer es una gestión del riesgo basada en la preservación del patrimonio gestionado en plazos no tan largos, como es el caso de Bluenote Global Equity.

La gran duda a despejar las próximas semanas, especialmente después del dato de empleo americano de julio, es si los datos de inflación van a forzar a los bancos centrales a acelerar el proceso de retirada de estímulos, y como consecuencia de ello, la subida de tipos de interés a largo plazo y por tanto las valoraciones bursátiles.

La cita anual de los banqueros centrales en Jackson Hole a final de agosto va a tener un interés especial este año, dada la atención que está generando el tema de la inflación y posible retirada de estímulos. Yo no contaría con que los bancos centrales quieran aguar la fiesta; si es por ellos, la fiesta de liquidez, como han declarado, seguiría el tiempo necesario. Solo podría acabar con ella una sorpresa y pérdida de control de la situación.

Como indica el gráfico superior de la evolución de los tipos de interés reales en Estados Unidos (al igual que otros muchos indicadores macro), el momento actual es único o histórico. Nadie que se dedique al mundo de la gestión de activos, y esté vivo, ha experimentado este tipo de mercados, por lo que mi humilde recomendación es huir de dogmatismos y aproximarse al análisis de mercado con mucha prudencia y humildad dadas las circunstancias.

También tengo claro que los factores fundamentales a la hora de analizar valores son la estrategia y tipo de negocio. Pero no me cabe duda de que no podemos ser ajenos al entorno macro cuando estamos gestionando o asesorando vehículos de inversión colectiva y con liquidez diaria.

Artículos y podcasts sobre temas que considero de interés:

• Scott Grannis me parece de los mejores analistas macro que conozco, su análisis sobre la inflación es especialmente bueno: link
• Estos artículos explican de forma concisa el fenómeno de Buy now pay later que está creciendo de forma exponencial y se ha puesto en el foco después de la operación de compra de Square por After Pay: link y link
• Me parece interesante compartir este informe sobre el petróleo y la transición verde que ha elaborado Goehring & Rozencwajg y que pone encima de la mesa los problemas de abastecimiento de refino que se pueden producir por la falta de inversión link

El «memo» de Howard Marks de julio es especialmente didáctico respecto de la situación en la que estamos.

Atentamente,

Fernando Primo de Rivera Oriol
Asesor de Bluenote Global Equity Fund