Comentario Agosto 2026

La cartera ha seguido avanzando durante el mes de agosto, marcando un nuevo máximo histórico de valor liquidativo a cierre de mes. Ha vuelto a un comportamiento más asimétrico, viéndose penalizada en parte por las posiciones que yo denomino «reservas de valor», o dicho de otra forma, valores que no gozan del momentum de mercado pero que cotizan a valoraciones atractivas y son líderes en sus respectivos sectores. Las cifras de comportamiento quedan de la siguiente forma:

El comportamiento individual de los componentes de la cartera durante el mes ha sido el siguiente:

Las rentabilidades anuales y anualizadas quedan de la siguiente forma a final de mes:

He subido la exposición de la cartera durante el mes y, al mismo tiempo, aprovechando lo barato de las coberturas, también he comprado algo de protección vía put del S&P 500. La cobertura del dólar la sigo manteniendo al 60% aproximadamente, con la idea de cubrir el 100%.

Sigo estudiando nuevas empresas para incorporar al universo invertible del fondo, con la idea de poder incluirlas en el momento en que den una oportunidad.

En definitiva, la estrategia sigue siendo defensiva en términos de nivel de exposición y diversificación regional y sectorial.

En cuanto al comportamiento de la cartera, se está acercando al objetivo anual que tenía a principios de año y confío en que se pueda superar si las tesis actuales se cumplen.

El mercado sigue centrado en los siguientes factores, que creo van a ser determinantes en la evolución bursátil a corto y medio plazo:

• EE. UU.: su deuda ha alcanzado un nivel histórico de 40 billones (trillion americanos) y con claras dificultades para financiarla en el largo plazo por los precios y la ausencia de los compradores históricos, que más bien están vendiendo. Esto hace que se acorte peligrosamente la duración de la deuda americana. Están barajando dos posibles «flotadores» a esta situación: el desarrollo más rápido de las stablecoins y, cómo no, la inflación, aunque la Reserva Federal no lo reconozca. El nombramiento de Warsh como nuevo gobernador de la Fed ha despejado la posibilidad de bajadas hasta que la inflación esté controlada; y de subidas, veremos, tendrá a Trump encima de la chepa.
• JAPÓN: es la situación más vertiginosa en cuanto a la subida y la que más inestabilidad genera, porque combinan una de las tasas de ahorro más grandes del  mundo hasta ahora, principalmente invertida en US Treasuries (UST), y un yen en caída libre que genera muchos problemas de inflación, inéditos hasta ahora en Japón. La segunda versión de los Abenomics instaurada por el actual gobierno habrá que ver cómo resulta. Creo que la principal incógnita a despejar es qué harán los ahorradores japoneses con los UST y el futuro de los carry trades del yen, que van de la mano.
• EUROPA: Francia es el caso más preocupante, pero la situación europea pasa por una reestructuración en profundidad del estado de bienestar y cesiones de soberanía en aras de crear un verdadero mercado único, que llevaría a la emisión de eurobonos, reguladores comunitarios reales, etc.

2. Eventos geopolíticos: van a seguir centrados en el desarrollo y desenlace de la guerra con Irán y Ucrania. Creo que los midterms pueden condicionar la evolución de los acontecimientos, pero, a la vista de la coyuntura, empiezo a pensar que no tanto.

3. Inflación, la gran amenaza: este es el gran problema de la economía mundial, que se ve atrapada entre el control de la misma y la necesidad de los estados de financiar los déficits. Las mejoras que puedan venir por las ganancias de productividad gracias a la adopción de la IA van a tardar.

4. Evolución y desarrollo de la inteligencia artificial, factor en el que, dada su relevancia, nos vamos a detener con detalle en esta carta.

Sin ninguna duda, la inteligencia artificial continúa siendo el principal motor de crecimiento a escala global. Hasta ahora, el desarrollo de los centros de datos y el aumento de la capacidad de computación han sido factores clave, tanto en la publicación de resultados de las empresas implicadas como en la evolución del PIB de los países con mayor protagonismo.

La apuesta de los hiperescaladores por crear capacidad de computación ha impulsado, en una primera fase, a los denominados «picos y palas» de esta revolución industrial. Esta dinámica ha protagonizado claramente el comportamiento del mercado bursátil y ha llevado a muchas compañías a cotizar con valoraciones difíciles de asimilar.

Esta fase parece encaminada hacia una pausa, a la espera de que la segunda etapa —la fase de adopción— empiece a hacerse visible. Todo ha ocurrido a gran velocidad y se abren varias incógnitas.

La primera ola, desarrollada entre 2023 y 2025, estuvo protagonizada por un capex masivo en GPU, redes y centros de datos. Los hiperescaladores —Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta y Oracle— han comprometido entre 660.000 y 765.000 millones de dólares de capex en 2026, casi el doble que en 2025.

Más del 60%-75% de ese capex ya no se destina únicamente a chips, sino también a infraestructura física: electricidad, refrigeración, obra civil y memoria de alto ancho de banda.

El mercado ha premiado con intensidad a los proveedores de esta primera fase —NVIDIA, la cadena de suministro de semiconductores, los fabricantes de equipos y los constructores de centros de datos—, elevando sus valoraciones hasta niveles muy exigentes. Ahora el foco se desplaza hacia quién será capaz de resolver los cuellos de botella reales y quién conseguirá monetizar la adopción.

La demanda eléctrica de los centros de datos a escala global, que en 2025 fue de aproximadamente 480 TWh, se dirige hacia 950-1.000 TWh en 2030, con la IA como principal impulsor.

Fuente: IEA

En Estados Unidos, los desarrolladores de centros de datos han solicitado alrededor de 1.066 GW de capacidad, equivalente a cerca del 83% de la generación eléctrica a escala comercial existente. Sin embargo, según diversos estudios, solo aproximadamente el 28% de esa capacidad sería realista.

Goldman Sachs estima que la demanda de potencia de los centros de datos en Estados Unidos aumentará de 31 GW en 2025 a 66 GW en 2027. Solo entre el 50% y el 60% de la capacidad programada para los próximos uno o dos años llegaría a tiempo.

Las colas de interconexión a la red eléctrica en Estados Unidos han alcanzado aproximadamente 2.600 GW, con plazos de entre cuatro y siete años en los principales núcleos de actividad. Esta situación está retrasando casi la mitad de los centros de datos de IA previstos y mantiene congelados hasta 650.000 millones de dólares de capex de los hiperescaladores.

El coste de un centro de datos optimizado para IA —con refrigeración líquida, infraestructura eléctrica reforzada y otros requisitos específicos— se sitúa entre 20 y 37 millones de dólares por MW, frente a aproximadamente 11,3 millones por MW en los proyectos estándar.

Como resultado, el «time to power» se ha convertido en un filtro decisivo para la asignación de capital: se puede disponer de GPU y de terreno, pero, si no se cuenta con megavatios firmes, no hay ingresos.

China parte con ventaja en capacidad de generación y velocidad de despliegue de infraestructura eléctrica. Esto le proporciona mayor margen para alojar clústeres de IA a gran escala sin afrontar los mismos cuellos de botella de interconexión que existen en Occidente.

Europa se encuentra en una posición más débil en términos de capacidad incremental y coste de la energía. Su protagonismo es más específico y tecnológico —por ejemplo, ASML en litografía y algunos actores de infraestructura eléctrica y nuclear—, pero cuenta con una masa crítica menor de hiperescaladores propios.

Los cinco mayores hiperescaladores estadounidenses —Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta y Oracle— han comprometido entre 660.000 y 690.000 millones de dólares de capex en 2026, con aproximadamente un 75% orientado a IA y centros de datos.

Este ritmo de inversión supera claramente la generación de flujo de caja libre disponible, lo que obliga a recurrir de forma creciente a los mercados de deuda y a estructuras híbridas, como la financiación de proyectos, las joint ventures y los acuerdos de suministro energético.

J.P. Morgan estima que el capex de los cinco mayores hiperescaladores alcanzará 697.000 millones de dólares en 2026, un incremento de 173.000 millones respecto a la estimación de comienzos de año, en un entorno en el que compiten por financiación con los estados y con otros grandes proyectos de infraestructura.

Parte del crecimiento se apoya en un ecosistema en el que los hiperescaladores firman acuerdos de compra de energía y contratos de capacidad con productores energéticos y constructores de centros de datos.

A su vez, estos proveedores se financian mediante deuda garantizada por contratos con los propios hiperescaladores. El valor de las garantías y la calidad de los flujos de caja dependen de que la demanda de computación asociada a la IA se materialice conforme a las expectativas.

Si la adopción o las ganancias de productividad macroeconómica se quedan por debajo de lo previsto, podrían producirse una compresión de márgenes, reestructuraciones de proyectos y tensiones en el mercado de deuda corporativa y de infraestructuras.

Los resultados del segundo trimestre de 2026 muestran que la adopción de la IA avanza a buen ritmo en términos de ingresos de los proveedores de infraestructura y software. Sin embargo, todavía existe poca evidencia concluyente de ganancias de productividad agregadas en los datos macro.

La pregunta clave para la segunda fase es cuánto del capex en IA se traduce en:

• mayor producción por hora trabajada (el uso de agentes es una clara vía de crecimiento de la adopción);
• reducción estructural de costes en sectores intensivos en conocimiento y operaciones;
• mejora de los márgenes y del ROIC en las empresas adoptantes más allá del sector tecnológico.

Hasta que estos efectos se reflejen claramente en los datos de productividad, el PIB sectorial y los márgenes corporativos de las empresas no tecnológicas, el mercado tenderá a oscilar entre la euforia —impulsada por el capex— y el escepticismo —derivado de la falta de una «prueba concluyente» macroeconómica—.

Los neoclouds constituyen una nueva capa de infraestructura especializada. Son proveedores de nube diseñados específicamente para cargas de trabajo de IA, con arquitecturas optimizadas desde el inicio para GPU, TPU y procesos de entrenamiento e inferencia a gran escala. Entre ellos se encuentran CoreWeave y Nebius.

Están cubriendo una brecha crítica: la demanda de computación GPU que los hiperescaladores tradicionales no pueden satisfacer con la rapidez necesaria.

Synergy Research estima que el mercado de neoclouds podría aproximarse a 400.000 millones de dólares en 2031, frente a unos 9.000 millones en 2025-2026, con tasas de crecimiento muy elevadas.

Desde el punto de vista de la inversión, su atractivo reside en:

• contratos de largo plazo con hiperescaladores o grandes laboratorios de IA;
• acceso privilegiado a GPU y energía mediante acuerdos de suministro y ubicaciones con potencia disponible;
• modelos de negocio con elevada utilización y capacidad de fijación de precios mientras persista el desequilibrio entre oferta y demanda de computación.

La combinación de modelos de IA, visión artificial, sensores y sistemas autónomos permitirá desarrollar robots más flexibles y capaces de aprender, interpretar instrucciones y adaptarse a entornos cambiantes. Este fenómeno, conocido como IA física o embodied AI, puede transformar la productividad al complementar o sustituir parte del trabajo humano en actividades repetitivas, peligrosas o con escasez de mano de obra.

La robótica industrial seguirá siendo el principal mercado a corto y medio plazo. En 2024 se instalaron aproximadamente 542.000 robots industriales en todo el mundo, más del doble que diez años antes, y la Federación Internacional de Robótica prevé que las instalaciones superen las 700.000 unidades anuales en 2028.

Los robots humanoides atraerán gran parte de la atención, pero su adopción masiva será probablemente más lenta. Inicialmente tendrán más posibilidades en fábricas, almacenes y tareas concretas que en los hogares, donde el coste, la seguridad, la fiabilidad y la dificultad de operar en entornos no estructurados siguen siendo obstáculos relevantes.

Más allá de los neoclouds, los ganadores relativos de la segunda fase probablemente incluirán:

• utilities y productores independientes de energía con capacidad para entregar potencia firme a centros de datos, incluida la procedente de energía nuclear, gas eficiente y renovables combinadas con almacenamiento;
• desarrolladores de proyectos behind the meter y soluciones de generación dedicada para clústeres de IA;
• fabricantes de transformadores, subestaciones, equipos de alta tensión y sistemas de gestión de la demanda;
• proveedores de refrigeración y eficiencia térmica, especialmente en refrigeración líquida;
• fabricantes de memoria de alto ancho de banda y proveedores de packaging avanzado, como CoWoS de TSMC.

La inversión global en redes eléctricas se dirige hacia 550.000 millones de dólares en 2026, con un incremento aproximado del 20% interanual, impulsado por la IA y la transición energética.

El mercado de equipos eléctricos y sistemas HVAC para centros de datos ha pasado de unos 60.000 millones de dólares a 220.000 millones anuales en el periodo 2026-2030, debido al aumento de la refrigeración líquida y al diseño de instalaciones de alta densidad.

Aunque Europa cuenta con menos hiperescaladores, puede ofrecer exposición interesante a través de empresas de equipos de red y transformación, como Siemens y Schneider Electric, de tecnologías críticas como ASML y de proyectos de generación nuclear y renovable capaces de suministrar potencia firme a los clústeres de IA.

Un escenario razonable para los próximos 12-24 meses sería el siguiente:

• el crecimiento del capex en IA continuará siendo fuerte, aunque con mayor selectividad y un énfasis creciente en proyectos con energía asegurada y contratos de demanda claros;
• se producirá una rotación bursátil desde las valoraciones extremas de los «picos y palas» de la primera fase hacia los neoclouds y operadores de infraestructura de IA con contratos visibles;
• los actores de energía, redes y refrigeración con carteras de pedidos sólidas y capacidad de fijación de precios ganarán protagonismo;
• si los datos macroeconómicos de productividad y adopción no acompañan al ritmo de capex, será posible una fase de digestión de valoraciones antes de una nueva oleada alcista vinculada a la evidencia de retornos económicos tangibles.

La inteligencia artificial continúa siendo el motor de crecimiento más importante de la economía global. Sin embargo, la siguiente etapa no estará determinada únicamente por quién fabrique más chips, sino por quién pueda proporcionar energía, capacidad de cómputo y productividad a un coste que genere retornos sostenibles.