Comentario Mayo 2026

La cartera ha seguido avanzando al tran tran durante el mes de mayo, con una subida del 1% que supone el valor liquidativo de cierre más alto desde nacimiento del fondo. Como comentaba en la carta de abril, las subidas de las bolsas siguen muy concentradas en el sector tecnológico, más concretamente en el crecimiento y desarrollo de los centros de datos y la capacidad de computación. Esto hace difícil que una estrategia patrimonialista diversificada como la de Bluenote avance al mismo ritmo que los índices. De todas formas, el comportamiento de mayo refleja un aumento del porcentaje de valores que aportan rentabilidad a la cartera respecto al mes anterior:

Las rentabilidades anuales y anualizadas quedan de la siguiente forma a final del mes de mayo:

El comportamiento individual de los componentes de la cartera refleja de forma clara la asimetría que muchas veces he comentado desde principio de año:

Los valores que están más rezagados y que están pesando en el comportamiento de la cartera son: Uber, Mercado Libre, Adyen y los valores del sector MedTech. Estos valores han sufrido un de-rate de valoración que no se corresponde con la evolución del negocio, en mi opinión, y estoy convencido de que en los próximos trimestres irán ajustando al alza la cotización. El grafico de Adyen adjunto muestra claramente el de-rating del que hablo.

El mercado está premiando de forma extraordinaria la megatendencia de la IA sin entrar a valorar los balances y las cotizaciones. Esta situación no es nueva y se ha vivido en el pasado con otras megatendencias. Valores como TSMC, ASML o AMD han estado en la cartera aportando rentabilidad desde abril 2025, pero el peso al día de hoy, debido a lo exagerado de las cotizaciones , tiene un peso mucho menor al de los índices.

Este megatendencia de la IA se podría resumir en los siguientes puntos (entre paréntesis se incluyen valores de estas que están en la cartera de Bluenote):

• Infraestructura IA, siendo los semiconductores los grandes protagonistas (Schneider Electric, Alphabet y Microsoft)
• Robótica ligada a IA (Uber y Sony)
• Generación de energía para centros de datos (Iberdrola y Veolia)
• Space (Airbus)

La cartera acaba el mes con la posición máxima de liquidez, como vía de protección ante un mercado que considero que está muy caro a nivel de índices. Como en otras ocasiones, esta pólvora seca me permitirá aprovechar la volatilidad futura para entrar en valores identificados.

Las ganancias de mercado se siguen concentrando en los valores relacionados con la IA y, más concretamente, en la construcción y desarrollo de los centros de datos, que son el corazón de esta revolución industrial. En EE. UU. está suponiendo ya dos tercios del crecimiento del PIB. Como en otras revoluciones industriales en el pasado, los ganadores más inmediatos son los proveedores de «picos y palas» que en este caso son:

Mi miedo es que en estos valores se está descontando un crecimiento muy elevado, fruto de las ingentes cantidades de CAPEX necesarias, y para mí esto abre muchas incógnitas:

• No parece que el ritmo sea sostenible por las dificultades de financiarlo por parte de los hyperscalers, que están pasando del uso del cash flow al endeudamiento y las ampliaciones. Esto sin tener en cuenta la liquidez que se va a drenar por los mega IPOs.

• El coste de los tokens empieza a asustar y no justifica los despidos; en la carta de abril hablé del caso de Uber.

Las siguientes etapas en el desarrollo de la IA irán determinando quiénes serán los protagonistas de las fuertes subidas en bolsa.

Gráficos que reflejan la situación macro actual, y que determinan y determinarán la evolución del mercado:

• Oferta monetaria: la razón principal por la que los problemas de la macroeconomía no afectan a la bolsa; hay mucha liquidez en el sistema fruto de las políticas de los bancos centrales.

• La bolsa, empujada por el desarrollo de la IA, se ha desacoplado de los bonos, cayendo su correlación a niveles de mínimos históricos.

• Los indicadores adelantados de la economía de EE. UU. están en mínimos históricos, síntoma de una debilidad general solo apoyada por el desarrollo de la IA.

• Los inventarios de petróleo a nivel global, también en mínimos históricos, apuntan a tensiones de precios futuras si no se restablece el tráfico por el Estrecho de Ormuz.

• La deuda pública de EE. UU. en niveles máximos desde la Segunda Guerra Mundial. La inflación, no cabe duda, ayudará a su repago, pero no sé si es la solución ideal desde estos niveles.

• Las ventas minoristas en EE. UU. están cayendo como consecuencia de la inflación y del menor poder adquisitivo de las rentas.

• Los tipos de interés a largo plazo en EE. UU. tocan máximos desde 2007 fruto de las presiones inflacionistas. Esto compara muy desfavorablemente con la rentabilidad por dividendo del S&P 500, que está en mínimos históricos.

• La confianza de los consumidores de EE. UU. también se ha derrumbado.

Temas a los que habrá que prestar especial atención de aquí a fin de año:

• EL PETRÓLEO Y LA RESOLUCIÓN DEL CONFLICTO CON IRÁN — EL TEMA BINARIO DEL AÑO

Es el factor más importante y el que más va a mover los mercados en los próximos meses. Todo lo demás depende en gran medida de su resolución.

El crudo Brent ha caído un 20% desde sus máximos de 2026 ante el optimismo sobre un posible acuerdo de alto el fuego de 60 días entre EE.UU. e Irán. El Brent cotiza hoy a $95, habiendo sufrido su peor mes desde la pandemia de COVID-19. Pero la situación sigue siendo frágil: a pesar del optimismo, los mercados mantienen cautela por las preocupaciones de seguridad en torno al tráfico marítimo en el Estrecho de Ormuz.

Los escenarios para el H2:
– Acuerdo nuclear + reapertura Ormuz → Brent cae a $70–80 → inflación se normaliza → Fed recorta → rally de mercados. El escenario alcista definitivo.
– Statu quo (tregua frágil sin acuerdo) → Brent oscila $85–100 → inflación sticky → Fed inactiva → mercados laterales con volatilidad episódica.
– Ruptura del alto el fuego → Brent >$115 → inflación se dispara → Fed considera subidas de tipos → corrección severa de mercados.

• IA: DE LA NARRATIVA A LA MONETIZACIÓN — EL MOMENTO DE LA VERDAD

Este es el tema que determina si el rally de la bolsa americana tiene fundamento o es una burbuja.

Goldman Sachs elevó su objetivo del S&P 500 para fin de 2026 a 8.000 puntos (desde 7.600), proyectando un crecimiento del BPA del 24% en 2026. Los beneficiarios de la infraestructura IA representarán aproximadamente la mitad del crecimiento de beneficios del S&P 500 este año. Sin embargo, la sostenibilidad del momentum dependerá de la capacidad de las grandes tecnológicas americanas para traducir las inversiones en IA en beneficios recurrentes. El capex de los cinco hyperscalers (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle) se espera que alcance los $520.000 millones en 2026, un +30% sobre 2025, representando el 1,6% del PIB nominal de EE. UU.

La pregunta crítica para H2: ¿los modelos de IA agéntica empiezan a generar ROI medible en las cuentas de resultados? Si empresas como ServiceNow, Salesforce o Microsoft confirman en los resultados de Q2 y Q3 que Now Assist, Agentforce y Copilot están impactando positivamente en sus ingresos, el rally tiene combustible. Si los resultados decepcionan, el desinfle puede ser rápido.

• LA OLA DE IPOS DEL SIGLO — SPACEX, OPENAI, ANTHROPIC

Las implicaciones para el mercado son dobles: por un lado, absorberán cantidades masivas de liquidez (potencialmente $100.000M+ combinados); por otro, la entrada de SpaceX en el S&P 500 forzará compras pasivas de decenas de miles de millones por parte de los ETF. Esta concentración de captaciones preocupa a Wall Street, con algunos analistas advirtiendo de una transferencia sin precedentes de riesgo al mercado público y una ponderación récord del sector tecnológico en el S&P 500.

• FED Y TIPOS DE INTERÉS — EL TABLERO CAMBIA

La Fed mantuvo tipos en el 3.50%–3.75% en su última reunión, recortando las expectativas de reducciones en 2026 de cuatro a solo una. El petróleo disparándose a $115 por barril durante el conflicto con Irán empeoró una inflación ya sticky al 3,0%. Kevin Warsh (conocido por favorecer tipos más bajos) reemplazó a Jerome Powell en mayo, añadiendo una nueva variable a la política monetaria.

Con el crudo bajando hacia la zona de los $90, el panorama para el segundo semestre mejora. Una tregua envió el petróleo por debajo de $95 en horas, elevando las esperanzas de que el único recorte restante pueda llegar antes de lo esperado.

• EUROPA: EL RENACER FISCAL ALEMÁN Y EL BCE HAWKISH

El panorama europeo es más complejo que el americano: los mercados esperan que el BCE suba tipos en su próxima reunión del 11 de junio, ya que la inflación está repuntando y alejándose del objetivo del 2%, principalmente debido a la guerra de Irán y el shock energético derivado de ella.

Esto crea una paradoja: Europa se beneficia del estímulo fiscal alemán (el mayor desde la reunificación, con €500.000M en defensa e infraestructuras) pero simultáneamente el BCE podría estar subiendo tipos para contener la inflación energética. El DAX y el CAC tendrán vientos en contra de tipos más altos que compensarán parcialmente el impulso fiscal.

La rotación de EE. UU. hacia Europa (muy presente en Q1 2026) puede moderarse si el BCE endurece política monetaria mientras la Fed mantiene o recorta.

• CHINA: ¿RECUPERACIÓN REAL O REFLACIÓN ARTIFICIAL?

China es el gran comodín del H2. Los mercados emergentes han experimentado un rebote recientemente, impulsado en gran medida por el crecimiento del uso de la IA y la construcción de infraestructuras.

Los temas clave a vigilar: la sostenibilidad del estímulo fiscal chino (ya hay señales de agotamiento del consumidor doméstico), la evolución de las tensiones comerciales con EE. UU. (el acuerdo de los 90 días con Trump expira en julio), y si BYD, CATL y Alibaba siguen ganando cuota global a expensas de rivales occidentales.

Para Bluenote, la exposición a China es indirecta pero real: a través de Tencent/Prosus, de las ventas de LVMH en China, y del impacto en las materias primas que afectan a los márgenes de las compañías industriales de la cartera.

• VALORACIONES Y CONCENTRACIÓN — EL ELEFANTE EN LA HABITACIÓN

Morgan Stanley espera que los mercados de renta variable desarrollada ofrezcan retornos de un dígito alto en los próximos 12 meses, liderados por acciones americanas. El objetivo del S&P 500 para mediados de 2027 se sitúa en 8.300, apoyado en un crecimiento esperado de beneficios del 23% en 2026 y del 12% en 2027. Un dato llamativo: la empresa mediana del S&P 500 entregó una sorpresa positiva del 6% en el primer trimestre, la más fuerte en cuatro años.

El riesgo de concentración es real: las empresas de IA y adyacentes representan aproximadamente el 92% del calendario de IPOs de 2026. Si los resultados de Q2 o Q3 decepcionan en las grandes tecnológicas, la corrección puede ser rápida y profunda dado el peso que tienen en los índices.

En definitiva, seguimos inmersos en un mercado que no deja de sorprender por su fortaleza ante los múltiples factores de riesgo latentes. Los últimos datos del Nasdaq dicen que ya el 30% de la capitalización bursátil está en manos de inversores particulares, principalmente a través de ETFs, lo que en mi opinión añade una mayor volatilidad potencial al mercado. El sentimiento de mercado muestra un fuerte optimismo que en el pasado suele ser un signo contrarian de evolución del mismo, invitando a la cautela.