Comentario Junio 2024

La cartera ha tenido un comportamiento relativo peor de lo esperado debido, principalmente, a los valores cotizados en la bolsa francesa a raíz del anuncio por sorpresa de elecciones anticipadas. La caída de la bolsa francesa ha sido fuerte e indiscriminada debido a las fuertes ventas por parte de fondos asiáticos ante el miedo a una involución grave en Europa.

El resultado de la segunda vuelta deja una situación muy complicada, pero sin la posibilidad de hacer reformas económicas de calado, lo que debería favorecer a la bolsa. Por otro lado, el hecho de cotizar en la bolsa francesa no quiere decir que el negocio de las empresas cotizadas esté en su mayoría en Francia. En el caso de las empresas francesas de la cartera, son grandes multinacionales muy diversificadas regional y sectorialmente, además de líderes en su sector. Este criterio es uno de los más presentes en la selección de valores del fondo.

El impacto en la rentabilidad del mes ha sido mayor al deseado por lo asimétrico del comportamiento de las distintas bolsas mundiales en el mes.

Aun así, la rentabilidad anualizada del fondo en este año del décimo aniversario considero que sigue siendo muy satisfactoria, comparada con las alternativas de mercados cotizados de renta fija o variable.

La evolución desde máximos y mínimos queda de la siguiente forma después de hacer VL máximo en Mayo:

El comportamiento individual de la cartera evidencia de forma clara el impacto de los valores franceses en el comportamiento del mes. Salvo el caso de Airbus que ha anunciado problemas con la cadena de proveedores, el resto de los valores franceses se han visto afectados de forma indiscriminada por miedo a unos resultados de gobernabilidad de los partidos más radicales.

El resultado final de un hung parliament impide reformas de calado y debería dar una cierta tranquilidad a los miedos previos a las elecciones como indica la evolución de la prima de riesgo:

El tema de Airbus no me pilla por sorpresa. Sí es cierto que la prima de cotización que tenía gracias a los problemas de Boeing la ha perdido, siendo la posición que más rentabilidad ha detraído en el mes. Las perspectivas futuras de Airbus no varían en cuanto a su cartera de pedidos y considero que es una de las posiciones a mantener a largo plazo por su posición de liderazgo en un sector de futuro.

Desde principio de año estoy construyendo una cartera de «transición», con el fin de combinar empresas que han estado muy ligadas a la megatendencia de la AI como es el caso de Microsoft, Alphabet o ASML con valores «más aburridos» que se han quedado rezagados y a valoraciones muy interesantes, que deberían ser la semilla de la rentabilidad futura del fondo. El carácter contrarian de alguna de las apuestas va a requerir de un cierto grado de paciencia con la estrategia, lo que abre a su vez una ventana de inversión en el fondo. Estoy convencido de que esta rotación dará sus frutos, como lo ha ido haciendo desde el nacimiento del fondo.

Estamos viviendo un mercado desde principio de año 2024 especialmente difícil para una estrategia diversificada como la de Bluenote, dado los niveles históricamente extremos de participación/concentración en la subida. Todo lo que esté fuera de tecnología no está funcionando, ni value, ni mercados emergentes, ni Europa, ni valores de pequeña capitalización, ni Japón en yenes, etc. Hay síntomas de burbuja en valores como NVIDIA que, desde mi punto de vista, no aconsejan invertir; como el hecho de que un bróker americano después del split esté regalando acciones de NVIDIA para captar clientes. Me empieza a recordar a la historia de Rockefeller y su limpiabotas.

La estrategia de Bluenote desde el punto de vista de gestión del riesgo se asemeja a una dehesa de encinas abierta, en la que la propagación de daños individuales es más difícil y controlable.

Mientras que en carteras más concentradas el perfil de riesgo se asemeja a un bosque de pinos cerrados, donde una mecha se lleva por delante el bosque entero.

En definitiva, la estrategia patrimonial del fondo ha sido y va a seguir estando basada en una diversificación sectorial acorde a la visión macro y a las tendencias vigentes en cada momento. Combinando ideas de largo plazo con ideas con un componente táctico más acentuado. Esta estrategia debería ser la ideal para cualquier momento de mercado, dejando el timing de la inversión en el fondo de lado claramente.

La razón de seguir con un nivel de liquidez alto es básicamente poder aprovecharla para completar las posiciones de la cartera que no están en el objetivo estratégico del 3% por valor. Estoy viendo que hay algunas empresas de la cartera que podrían corregir sus valoraciones ante una revisión de estimaciones y dado que entramos en periodo de publicación de resultados del primer semestre, aún con más razón. También asumo que algunas de las posiciones que más han aportado puedan corregir en el segundo semestre. Por ello, he tomado beneficio parcial en alguna de ellas, lo que también ha provocado que la posición de liquidez aumente. A esto le sumo una cobertura a través de puts fuera del dinero aprovechando la baja volatilidad.

El mercado ha estado y sigue estando muy condicionado por los procesos electorales en distintas áreas del planeta. Al mismo tiempo, la evolución de la inflación sigue dando buenas noticias y vuelve a presagiar nuevas bajadas de tipos en la segunda parte del año. A pesar de ello, los bancos centrales siguen ojo avizor a la misma, especialmente a la inflación subyacente, que no baja al mismo ritmo debido esencialmente a los servicios.

Las alarmas de una desaceleración en la segunda parte del año empiezan a sonar con indicadores adelantados empeorando:

Los déficits fiscales a nivel mundial son la gran amenaza dormida y que hay que tener en cuenta en todo momento. Los estados han sido muy hábiles en alargar las vidas medias de la deuda en las épocas de tipos negativos o ultrabajos, pero esa deuda vencerá en los próximos años y hay que refinanciarla… y no será a los mismos tipos. Esta circunstancia tendrá un impacto claro en los déficits fiscales de las principales economías del planeta.

El crecimiento de activos de los fondos monetarios sigue marcando récords gracias a los tipos de las letras, principal activo de éstos. Este factor sin duda dará soporte a los mercados de bolsa una vez las letras pierdan el atractivo actual.

Por otro lado, los niveles de prima de riesgo de la bolsa americana están en niveles extremos (por lo bajo).

En definitiva, afrontamos una segunda parte del año con muchas incertidumbres y con unos excesos muy claros en las acciones que han liderado la subida, lo cual genera una vulnerabilidad excesiva al mercado a la hora de manejar el riesgo de carteras concentradas.