Acabamos el primer semestre con una rentabilidad anualizada en los tres últimos años del 7.8%.

• Evitar los errores de ¨timing¨ de mercado estableciendo un mínimo de inversión del 75%. El mercado de los últimos años ha sido el mas odiado de la historia por los gestores, dejando fuera a muchos de ellos que consideraban una aberración las valoraciones y las políticas monetarias de los bancos centrales. Todos los analistas que vaticinan el fin del mundo están esperando la corrección de mercado para comprar, un fin del mundo muy extraño esperan según nuestra opinión.
• Evitar errores de concentración estableciendo un máximo de inversión por valor del 3% y del 15% por sector. Inicialmente esta idea se consideraba descabellada por ser excesivamente diversificada pero hemos demostrado que se pueden dar rentabilidades muy aceptables con un enfoque muy defensivo. Somos conscientes que si hubiésemos concentrado mas las apuestas los resultados hubiesen sido mejores …o no, pero hubiese perdido el carácter patrimonial que le queríamos dar a la estrategia. 
• Evitar situaciones de distress invirtiendo principalmente en empresa lideres de alta capitalización y muy analizadas. Hemos demostrado que no hay que complicarse mucho la vida con estrategias clásicas del ¨value¨ para obtener rentabilidades atractivas.
• Y por ultimo utilizar el cash y derivados para optimizar la gestión de la cartera con el objetivo de obtener rentabilidades en todo los entornos de mercado. A esta actuación debemos unir una rotación más alta que la media de los fondos de bolsa que nos permite consolidar beneficios o limitar perdidas. Al final nuestro negocio se trata de capitalizar el ahorro a tasas superiores a los activos sin riesgo sumada la inflación con el menor riesgo posible.
• Nuestro ratio de sharpe de los ultimo 3 años es del 0.9, a partir de 0.5 se considera aceptable.

¿Qué ha sido lo más destacable del comportamiento de la cartera este primer semestre de 2019?

• El haber incrementado la exposición general del fondo a finales de 2018 ha supuesto un muy buen comportamiento relativo del fondo en sus rentabilidades anualizadas históricas. No escondemos el carácter de gestión activa y táctica que seguimos desde nacimiento del fondo.
• La gestión activa de la cartera nos ha permitido ganar dinero en sectores como el bancario que han acabado muy penalizados al final del semestre. Las posiciones mas destacadas que hemos tenido en cartera y tomado beneficio han sido Bnp Paribas, LLoyds y Citi.
• La posición de Oro físico ha acabado pagando al final del semestre y ha cumplido el papel que esperábamos en la cartera de actuar como cobertura y diversificación. La idea es continuar con esta posición a lo largo del año. Yardeni explica muy bien las razones del resurgimiento del Oro.
• El sector tecnológico ha seguido siendo el principal contribuidor a la rentabilidad del primer semestre gracias a las posiciones en Microsoft  y las nuevas incorporaciones que han sido Sony e IBM. 
• En el mundo de los contenidos también hemos participado a través de Walt Disney y Vivendi dando unos resultados muy buenos y corroborando nuestra tesis de inversión explicada en cartas mensuales anteriores.
• En definitiva el carácter más táctico en la gestión ha dado sus resultados consolidado un beneficio en la cartera equivalente a un 6% de rentabilidad del fondo. 

¿Qué ha funcionado peor?

• El haber tenido un nivel de liquidez mayor del deseado a pesar de haber leído bien el comportamiento de mercado. Esta liquidez ha sido fruto de la rotación de la cartera en momentos y también de tener un colchón de liquidez con el fin de aprovechar las oportunidades que da la volatilidad del mercado.
• Operadores de telefonía es el sector que nos esta fallando en el análisis desde el inicio del fondo y restando rentabilidad a pesar de que lo manejamos de forma activa como el caso de Nokia o Euskaltel. Este informe de Orange sobre el Internet de las cosas es muy ilustrativo de las oportunidades de negocio que va a generar el 5G.
• Bayer en la ultima parte del semestre y gracias a la entrada de Elliot en el capital nos ha ayudado a recuperar parte de las perdidas históricas que arrastrábamos. El 19 de agosto se espera la primera sentencia fuera de california, esto puede ser un hito importante en la evolución de las expectativas de los litigios pendientes y por tanto de la valoración de la compañía.

• Creemos que el mercado va a seguir al pairo de las noticias sobre los temas que más le preocupan y eso significa más volatilidad.
• Sera importante ver qué dicen las empresas en las presentaciones de resultados del primer semestre y ver si los indicadores adelantados PMIs están dando una idea real de la economía mundial.

• Desde el punto de vista de la cartera nuestra idea es seguir con un nivel de liquidez alto y seguir rotando la cartera de forma activa con el fin de maximizar la rentabilidad del fondo asumiendo un nivel de riesgo bajo en términos de exposición global.
• El dinero hasta a hora se ha ganado en sectores de crecimiento y compañías de pequeña capitalización como indica el cuadro adjunto. Intentaremos ver si hay oportunidades en otros sectores y comprobar si hay existe la oportunidad de que Europa lo haga mejor en las compañías americanas después de muchos años. 

Entorno de mercado 

Creemos que las rentabilidades de la deuda publica a nivel mundial definen el entorno de mercado que vivimos y la foto de las tasas de los bonos a 2 años de las principales economías mundiales el mayor exponente de la represión financiera. Este hecho dificulta enormemente la gestión del ahorro y esta llevando a muchos inversores a buscar en activos muy ilíquidos (Private equity o inmobiliario ) la solución a esta situación. Nosotros siempre hemos dicho que la liquidez que tiene la bolsa  es su gran atractivo que no se aprecia por el ¨sufrimiento¨ que supone ver la evolución de precios de forma diaria. En renta fija creemos que está todo el pescado vendido desde hace tiempo, no hay colchón con las rentabilidades actuales y mas aun si tenemos en cuenta que las duraciones de las carteras equiparan el riesgo de los bonos a la bolsa, generando una asimetría muy peligrosa.

En cuanto a la valoración de mercado y de acuerdo a la Guía de mercados de JP Morgan  los mercados de bolsa principales están en la media de los últimos años salvo el japonés que es el más barato. 

Si utilizamos la prima de riesgo del mercado americano, que todos los analistas piensan es el mas caro, tampoco esta exageradamente cara de acuerdo a al gráfica que elabora Yardeni desde los 70s. Un nivel de 6% de prima de riesgo es razonable y especialmente con el nivel de inversión que creemos hay actualmente.

Desde el punto de vista de flujos de inversión tampoco podemos considerar que los inversores en general estén muy sobreponderados en bolsa a pesar de la sensación de sobrevaloración general de los analistas. Los datos que conocemos del primer semestre en estados unidos (en Europa ha sido parecido) es de salidas netas según la tabla adjunta. Esto no debería ser una causa de preocupación de una toma de beneficios masiva a estos precios. Si es verdad que el peso de la gestión pasiva es cada vez mayor y no obedece tanto a criterios fundamentales sino mas bien de risk parity o algoritmos que obedecen mas a ajustes de cartera que de decisiones de comités inversión, esto también mueve los mercados y cada vez con mas inercia, acrecentando la angustia y desesperación de los analistas.

Lo que no nos gusta nada, y ya ha sido en el pasado un preámbulo de nerviosismos en el mercado ver al presidente de estados unidos haciendo este tipo de declaraciones, no son buenas realmente.

En definitiva creemos que los bancos centrales han vuelto ha hacerle el trabajo a los políticos y los mercados han respondido muy favorablemente no son descartables episodios de volatilidad en el segundo semestre desde estos niveles de valoración de los mercados que aprovecharíamos para invertir sin duda.

Atentamente,
Fernando Primo de Rivera Oriol
Asesor de Bluenote Global Equity Fund