Comentario Febrero 2020

Mar 9, 2020

Vuelve la volatilidad al mercado

La caída del mercado ha hecho historia, no solo por la profundidad, sino por la velocidad de la misma. La explicación fundamental de este movimiento, ademas del pánico causado por el coronavirus, ha sido el fuerte crecimiento de la gestión pasiva (ETFs).

Como hemos comentado en cartas anteriores, el auge y crecimiento de los ETFs son un factor de distorsión en la formación de precios, generando un exceso en la volatilidad de las bolsas, como ha sucedido ahora. Explicado de una forma sencilla, el problema está en que en el pasado el volumen de activos de este tipo de fondos (ETFs) asociados a la gestión pasiva era muy pequeño y actualmente es muy superior. Las órdenes de compra y venta de estos fondos no obedecen a procesos de análisis, sino que son automatismos establecidos por las nuevas formas de gestionar el ahorro ligadas a algoritmos y a cuentas autogestionadas por los pequeños inversores. Esto, como se pueden imaginar, dota de una volatilidad extra al movimiento de los precios de mercado para ambos lados, lo que dificulta la interpretación de los movimientos, que es, esencialmente, en lo que consiste la gestión de los fondos. Esta es una circunstancia nueva para todos los actores de mercado y lo único en que deberíamos fijarnos es si hay problemas de liquidez en la actividad de entradas y salidas. Las autoridades bancarias y reguladores son conscientes de este factor y lo van a vigilar dotando de líneas de liquidez para evitar cuellos de botella.

Desde hace tiempo venimos viendo esta dinámica de mercado y sus posibles consecuencias, por ello hemos mantenido posiciones muy altas de liquidez a las que añadimos recientemente posiciones largas en oro, volatilidad y el dólar cubierto para poder amortiguar la caída en caso de producirse. La consecuencia de este tipo de actuaciones ha sido tener un comportamiento relativo mejor que los índices y la competencia.

En situaciones de máxima volatilidad de mercado como la actual es cuando el gráfico de Rolling de rentabilidad a tres años cobra más importancia. El gráfico refleja la rentabilidad obtenida en los tres años anteriores al final de cada mes desde nacimiento hasta hoy. Cómo se puede comprobar a pesar de la volatilidad vivida desde 2014, el fondo nunca ha dado rentabilidades negativas en tres años, periodo más que razonable para inversión en bolsa. Esta es una de las señas de identidad que más cuidamos cara a defender el carácter patrimonial de la estrategia.

Fuente: Datos de Renta 4. Elaboración propia.

Comentario de la cartera  de este mes

Los componentes de la cartera que mejor se han comportado este mes han sido: Nokia, Carrefour y Twitter ademas de la posición de oro y larga de volatilidad (Vix). Por el contrario los sectores mas afectados por el coronavirus han sido los que mas han lastrado la rentabilidad del fondo. En el caso de Bluenote se centra en petroleras consumo y bancos, que suman un 12% de la cartera en total.

La corrección ha sido muy fuerte y, dada nuestra posición de liquidez, creemos nos genera una gran oportunidad para rellenar hasta el 3% en valores que estaban por debajo del nivel objetivo que nos habíamos marcado para cada posición e invertir en acciones que llevamos meses esperando en busca de mejores precios.

Nunca hemos escondido nuestro espíritu contrarian a la hora de invertir, así que habrá parte de la cartera que tendrá un componente de ir en contra del consenso de mercado y eventualmente tendrá peor comportamiento relativo en el corto plazo.

Vamos a seguir aplicando una de las bases de la estrategia que es la diversificación sectorial y que hasta ahora nos ha dado buenos frutos en términos de comportamiento relativo del fondo.

¿Y ahora qué?

Llegados a este momento, solo cabe decir que las actuaciones que no se hubiesen tomado previas a la caída ya no sirven. Nosotros podemos decir que quizás hayamos pecado de conservadores unos meses por las posiciones de liquidez y coberturas pero al final el mercado nos ha dado la razón. Que por otro lado viene marcado por el carácter patrimonial de la estrategia. Nuestra horquilla de liquidez, por folleto del fondo ,es del 25% y la utilizamos como principal herramienta de cobertura de la cartera, algo por otro lado bastante inusual en la industria de fondos.

Tenemos claro que las actuaciones del fondo de aquí en adelante deben seguir las siguiente pautas:

  • No caer en el pánico de perseguir el mercado, ni hacer ejercicios de adivinación imposibles básicamente ceñirnos a nuestra estrategia que ha demostrado funcionar desde nacimiento y habiendo pasado ya por momentos de stress de mercado en 2016 y 2018.
  • Buscar oportunidades en los sectores mas castigados.
  • También seguir las nuevas tendencia de mercado como es la inversión ESG que esta acaparando muchos flujos. Bluenote ya participa con nombres como Veolia, Engie o Schneider Electric.
  • Aprovechar la volatilidad como fuente de generar retorno para el fondo, gracias a la flexibilidad de la estrategia.
  • Que temas debemos vigilar con especial atención:
    • Liquidez del mercado de ETFs
    • Evolución de los márgenes de crédito y especialmente el mercado de High Yield.
    • Evolución de las divisas como consecuencia de las políticas de los bancos centrales.
    • Políticas fiscales de los gobiernos en una situación global de alto endeudamiento publico.

Creemos que situaciones como las actuales han ocurrido en el pasado y que no podemos olvidar que esta caída se produce desde niveles de valoración de mercado muy exigentes, por lo que viene muy bien para poner las cosas en su sitio en términos de valoración.

Son momentos en los que hay que estar pensando en invertir el ahorro de largo plazo y no de pensar en salir corriendo, el componente psicológico de mercado es mucho más importante que el cuantitativo.

La cartera de Bluenote Global Equity tenia una exposicion a Bolsa neta del 70% antes de las caidas, en el momento actual estamos cerca de un 80% e iremeos subiendo con calma hasta niesl del 95%.

 

Entorno de mercado

La caída ha sido bastante indiscriminada ya que ningún estilo de inversión se ha salvado según el gráfico adjunto que elabora Morningstar.

Como compara la reacción del mercado a distintos eventos históricos lo podemos ver en el gráfico adjunto.

En definitiva, estamos en un mercado en que sigue habiendo muy pocas alternativas para rentabilizar el ahorro fuera de la bolsa y la falta de alternativas acabara siendo, de nuevo un impulso para las bolsas. No hay mas que ver que los niveles de represion financiera que estan ejerciendo los bancos centrales esta en máximos.

El modelo de la Fed para evaluar el mercado de bonos y la bolsa es lo que esta llevando a la desesperacion a muchos analistas e inversores. Un grafico vale mas que mil augurios. Los bonos de largo plazo no se pueden tocar por mucho que algunos analistas consideren es un refugio en la situacion actual.

Os adjuntamos algunos links a artículos que nos parecen interesante sobre los temas de actualidad:

  • Los memos de Howard Marks siempre ofrecen muy buenos argumentos para la reflexión y especialmente en momentos como los actuales. link
  • Olivier Blanchard escribió un papel hace 25 años hablando de «Disorganization» sobre el colapso del output en Europa, parece muy actual. link
  • Damodaran como siempre muy didáctico en el análisis y movimientos de mercado. link 
  • En esta web se puede seguir a tiempo real la evolución del Coronavirus es lo unico que vamos a comentar sobre el tema, hay mucho donde mirar. link

Atentamente,
Fernando Primo de Rivera Oriol
Asesor de Bluenote Global Equity Fund

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