Comentario Febrero 2018

Mar 12, 2018

El fondo ha caído un 3% en línea con los índices mundiales y bastante menos que los europeos, ​ en un mes en que por fin hemos visto algo de volatilidad en los mercados. Como ya sabéis llevo varios meses con una posición máxima ​de liquidez en el fondo a la espera de esta volatilidad para poder aprovechar las oportunidades de compra que ​presenten valor a largo plazo.

¿Qué ha funcionado de la cartera durante el mes? 

El primer factor positivo ha sido la posición de cash que ha contribuido a amortiguar las caídas. A nivel sectorial la apuesta de sobre ponderación en Telecomunicaciones ha funcionado bien y confiamos siga haciéndolo de aquí en adelante. Telecomunicaciones pesa un 12% frente al 2,7% que pesa en el índice MSCI WORLD INDEX. Destacar la plusvalía que hemos obtenido con la venta de Twitter después de publicar éste resultados. El fondo ya tiene unas plusvalías realizadas equivalentes a un 1% de ganancia anual y la liquidez ha bajado de un 25% a un 16% a final de febrero.

¿Que no está funcionando en la cartera? 

Por un lado, la depreciación del dólar está restando rentabilidad desde hace al menos un trimestre. El peso de valores denominados en moneda extranjera es, actualmente, del 26% y el 20% corresponde a valores denominados en dólares. A estos niveles no creemos oportuno cubrir el riesgo divisa. En Europa, ​ a consecuencia de la caída del dólar, se​ están viendo​ perjudicados​ los sectores más dependientes de​ exportaciones. En nuestro caso afecta a Daimler, Bayer y Unilever.

¿Qué ha pasado con las compañías?

Como regla general, la publicación de resultados de compañías de la cartera ha sido muy buena, ​confirmando las perspectivas para el resto del año en ventas y beneficio. Destacar los muy buenos resultados de Microsoft que confirman​ el liderazgo del nuevo CEO Satya Nadella, quién tomó las riendas hace cinco años. Estamos a la espera de la publicación de resultados y plan estratégico de Inditex que se ha visto muy penalizada por el castigo a competidores tipo H&M y especialmente por la transición de un modelo de crecimiento basado en la apertura de tiendas a un modelo de ventas online. Vienen meses de mayor volatilidad que, estimamos, ​ se pueden​ extender hasta verano. Esta será la ​ocasión para incrementar la exposición hasta niveles máximos (dejando la liquidez del fondo en mínimos)

Posición del fondo

La posición del fondo en este sentido es privilegiada al disponer de un alto nivel de liquidez. El panorama que nos planteamos, ya desde hace unos meses, ​ es de una sobrevaloración general de mercado muy condicionada por las políticas monetarias pasadas ​de los bancos centrales que creemos éstos van a comenzar a corregir, subiendo los tipos de interés nominales. Es difícil ver un repunte inflacionista a la antigua dado el bajo poder adquisitivo de los salarios, a lo que hay que añadir unos bajísimos niveles de productividad a nivel mundial, lo cual hace muy difícil pensar en subidas salariales significativa​s salvo en algunos sectores de la industria tecnológica o sectores con sindicatos muy politizados.

El constante cambio y disrupción al que se ve sometida la economía mundial exige de los gestores mucha adaptación y lectura para poder entender las nuevas tendencias socioeconómicas. Las dosis de intuición que hay que dedicarle van a ser mucho mayores que en el pasado ya que las valoraciones según ratios clásicos no van a servir de mucho a la hora de elegir las compañías que lo van a hacer mejor. Los ciclos económicos clásicos no sirven de guía ahora mismo para anticipar el comportamiento de los distintos sectores por lo que las valoraciones en base a los ratios más utilizados quizás ​haya que ponerla​s en cuestión. Un ejemplo de esto lo vemos en como los «​gestores value»​están sufriendo mucho y no desde hace poco. Es ya una tendencia que viene dándose los últimos 3 años (ver tabla adjunta), lo cual evidencia que hay un cambio fruto de la revolución tecnológica que estamos viviendo. Adicionalmente, los flujos de inversión en los últimos dos años han venido marcados por el crecimiento exponencial de los ETFs o instrumentos de ​gestión pasiva, factor muy importante al analizar los movimientos de precios de las acciones más presentes en las carteras de estos ETFs (normalmente las de mayor capitalización) ​.

 

En Bluenote Global Equity pretendemos construir una cartera diversificada sectorialmente, pero protegida frente a movimientos disruptivos de la tecnología. Esta disrupción no ocurre solo en el mundo de tecnológico, ​ también acontece en empresas en sectores más tradicionales que no estén dando los pasos necesarios para hacer frente a ​un mundo más digitalizado y sujeto a nuevas tendencias de consumo más sostenible​. Este propósito consciente y deliberado lo reconoce Morningstar que otorga a Bluenote Global Equity su máxima calificación en rating de  sostenibilidad (explicación en este link   http://www.morningstar. es/es/news/148089/el-rating- de-sostenibilidad-de- morningstar.aspx)​. Los principales ratios y posiciones de la cartera son las siguientes.

​Comparativa con fondos presentes en las carteras de inversores españoles. Los fondos que mejor resultado están dando en el 2018 son los fondos que invierten en compañías de pequeña capitalización. Por regla general estos fondos ​son ajenos a la volatilidad del mercado y personalmente creemos​ que podrían ​ocultar niveles de sobrevaloración significativos, sobrevaloraciones que sólo devendrían obvias a la hora de liquidar posiciones existentes en cartera. Es decir, la liquidez de su subyacente es tan limitada que no creemos que las valoraciones reflejaran el mark-to-market de un fire sale. ​ Es importante también resaltar la disparidad de retornos de los fondos seleccionados para la tabla ya que justifica el cobro de comisiones de gestión ante una competencia cada vez mayor de la gestión pasiva.

E​volución del valor liquidativo y del​ nivel de exposición (inversión)​. (Eje izq. es el NAV; Eje derecho es el porcentaje de inversión del fondo). Como se puede ver hemos aprovechado las caídas durante el mes para pasar de 75% a 87% de inversión, hasta la fecha el nivel máximo de exposición.

Os dejo este link muy interesante que elabora Credit Suisse, AQUÍ.​ Sirva como ejemplo de lo que contiene este informe el siguiente gráfico que anima a seguir invirtiendo en bolsa como la mejor alternativa a largo plazo. A veces la volatilidad crea miedos infundados ​y nos hace​ caer en tentaciones más es​otéricas. ​

CONCLUSION: Estamos viviendo momentos de volatilidad en mercado después de nueve años de ¨bull market¨ desea​bles para poder reajustar nuestras carteras de ahorro/inversión a largo plazo. Hay muchos factores que están causando este nerviosismo en mercado, nerviosismo que probablemente dure unos meses más, al menos hasta el verano. No somos ajenos​ a los peligros que acechan al mercado y que hasta ahora han estado adormecidos por las políticas tan agresivas de los bancos centrales. Estos peligros los podríamos resumir en los siguientes puntos:

  • El principal mencionado por todos los analistas es el aumento de inflación. Sigo pensando que la mayor ¨inflación¨ se ha producido en los activos financieros y reales como consecuencia de unos niveles históricamente bajos de remuneración de los activos sin riesgo que ha provocado una huida de estos activos hacia bolsa e inmobiliario. La normalización de las políticas monetarias debería llevar a unos tipos de interés más altos y menos manipulados una vez que ​el objetivo principal de desapalancamiento del sector privado a nivel mundial se ha conseguido. Esta normalización busca muchos objetivos, pero quizás el más importante es dejar de penalizar a los fondos de pensiones, cuyos actuarios ​están viendo como el agujero causado por las bajas rentabilidades de los bonos empieza a ser muy preocupante
  • Los problemas geopolíticos quizás se acrecienten de aquí a fin de año dado que tenemos una agenda cargada de eventos que pueden generar ruido y nerviosismo en los mercados. Posiblemente los hitos más interesantes se den en otoño con las elecciones en USA al Congreso y al Senado (midterm elections) y el posible «​impeachment»​ de Trump.​ Trump ya está en campaña y las medidas sobre tarifas arancelarias son un botón​ de muestra de su manera de hacer política como un trilero cualquiera.
  • A nivel mundial, sigue habiendo un nivel de estímulo muy grande a través de políticas monetarias por lo que las reformas fiscales tienen muy poco sentido. Dichas reformas fiscales, en EEUU, pueden​ tener consecuencias a largo plazo incrementando el déficit y el ratio de ​deuda sobre PIB. Aquí la divisa va a ser la gran protagonista: un dólar excesivamente débil puede generar tensiones inflacionistas, lo que supondría unas previsiones de tipos a la alza mayores que las descontadas por el mercado actualmente, con el consiguiente impacto negativo en valoraciones que no pueden permitirse dicho escenario ya que partimos de unos niveles de valoración de bolsas muy altos.
  • Es interesante el ¨checklist¨ que hace Citi cara a saber dónde nos encontramos en términos de ratios de mercado.


Creo que es prematuro hablar del inicio de un mercado bajista en bolsa, ya que tendría que sobrevenir una recesión económica y no parece que los niveles actuales de PMIs (indicadores adelantados) estén apuntando en este sentido. Dicho esto, no descarto mayor volatilidad los próximos meses fruto de la incertidumbre generada por el final de las políticas monetarias.  Pensando en la construcción de una cartera de inversión/ahorro largo plazo la bolsa siempre​ debería estar presente y es en los ​momentos de nerviosismo cuando es más aconsejables hacerlo. Los valores de mayor capitalización, principal activo de la cartera del fondo, son los primeros en ajustar las valoraciones y por tanto ​hacen más atractiva la inversión en los momentos actuales.

¿Qué debemos esperar de la inversión en BLUENOTE GLOBAL EQUITY? 

Una inversión de ahorro patrimonial a largo plazo en una cartera de 30 acciones de compañías de forma equiponderada y que son las de mayor convencimiento cara a obtener el máximo retorno en un plazo de 3 años de media. Actualmente y dado los niveles de inflación y tipos de interés ese retorno debería estar en el entorno del 7% (rentabilidad anualizada). La historia del fondo nos dice que somos capaces de obtenerla con una muy baja volatilidad a consecuencia del estilo de gestión llevada a cabo. No hay que olvidar que esta rentabilidad esperada compara con una rentabilidad del activo sin riesgo a ese periodo en deuda española del 0% aprox.

Estaré encantado de ampliar cualquier información sobre el fondo y estrategia. Espero que os animéis a invertir en estos momentos de gran atractivo de los precios de los valores en la cartera del fondo.

Atentamente,

Fernando Primo de Rivera
Asesor de Bluenote Global Equity Fund

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