Comportamiento de la cartera

El comportamiento de la cartera en enero ha respondido a la estrategia que sigo desde el nacimiento del fondo, saldándose con una subida de casi el 1% en un mes en que las fuertes caídas de bolsa han sido generalizadas. La rotación y la liquidez han sido las claves de este buen comportamiento absoluto y relativo. Pongo en valor este comportamiento mensual, a pesar de que no suelo hacer esta comparativa (por razones que he explicado en otras cartas), con el fin de reflejar la poca correlación que tiene el fondo con los índices y menos con los que me compara alguna casa de ranking.

En la tabla de comportamiento individual de los principales componentes de cartera se puede ver mejor qué ha funcionado y qué no:

La posición de liquidez que he mantenido desde la primera parte de 2021, que podría resultar excesivamente conservadora, me ha dado la posibilidad de invertir en valores que seguía pero cuyas valoraciones me parecían excesivas. El resultado ha sido un aumento de la exposición del 10% desde la existente a finales de 2021. Esto deja la posición de liquidez aún en un 20%, que considero alta pero acorde a lo que creo va a ser la tónica de mercado este año.

Un ejemplo de valor que considero muy caro pero cuyo modelo de negocio me gusta puede ser TESLA. Hemos vivido unos años en los que no se miraban las valoraciones. Solo lo atractivo del negocio era suficiente para pagar cualquier precio, y si además había fondos temáticos que crecían e inflaban precios, aún mas. La valoración actual de TESLA de un trillón de dólares de capitalización implica que tiene que vender 20 millones de coches al año con un coste medio de $45.000 los próximos 10 años. O dicho de otra forma, se venden unos 50 millones de coches nuevos al año y Tesla tendría que vender 1 de cada 3 para empatar con el precio de la acción actual. Un disparate, y eso sin tener en cuenta la dilución sufrida los últimos 10 años que ha doblado el número de acciones en circulación. Dicho esto, ¡¡los coches de Tesla son la pera!! En el caso de Bluenote, la elección dentro del sector del automóvil fue Toyota, muy poco presente en las carteras de los fondos más conocidos y que nos ha aportado una rentabilidad media para el fondo del 70% desde el inicio de la posición. Además, presenta una valoración actual más que razonable si la comparamos con Tesla.

Cuando hablo de preservación de capital y gestión patrimonial no quiero decir que renuncie a dar rentabilidades atractivas. Este es el caso de 2021, en el que se obtiene una revalorización de casi el 18%, para la que, obviamente, tengo que asumir riesgos. Pero tengo muy claro a la hora de tomar decisiones de inversión que el nivel de liquidez es lo que me da la posibilidad de comprar a buenos precios y proteger la cartera en momentos de altas valoraciones. También tengo claro que la alta rotación de la cartera permite consolidar las rentabilidades de la cartera y focalizar el objetivo del fondo exclusivamente en obtener rentabilidad para los participes, en lugar de buscar una especialización que por un lado requiera de un análisis exhaustivo previo del fondo o de una excusa si vienen mal dadas para ese sector o empresa. Soy consciente de que hay otras alternativas de inversión en bolsa a través de fondos que concentran más las apuestas y prácticamente no la rotan, pero como decía antes, exigen al partícipe de un análisis previo de las posiciones, mientras que en Bluenote solo se requiere analizar la rentabilidad obtenida en base al riego asumido y esto lo dan ratios como Sharpe o Sortino. Es imposible encontrar un fondo one size fits all. Lo importante es gestionar con un estilo previsible y, en mi caso, buscar la complementación a una cartera de fondos, que es la via más efectiva para rentabilizar el ahorro, especialmente en el momento actual de tipos bajos.

Desaconsejo totalmente la inversión en fondos de retorno absoluto como solución al miedo a las altas valoraciones, ya que deben asumir volatilidades propias de los fondos de bolsa para dar un retorno decente dadas las circunstancias de tipos, volatilidad y comisiones con las que se encuentran. No creo en el market timing como vía principal de gestión en un fondo para obtener rentabilidades.

Entorno de mercado

El mercado inicia el año con la preocupación en su grado máximo por la evolución futura de las políticas monetarias y su impacto en las valoraciones. También es cierto que los tipos de interés reales a 10 años en USA siguen en negativo y esto es un factor importante de soporte para la valoración de activos financieros que no hay que olvidar.

El ajuste de valoraciones en esta caída ha sido significativo, pero no hay que perder la perspectiva. Por ejemplo, en el caso americano, como indica el gráfico inferior de la evolución del P/E del S&P 500, está justificado por un nivel de tipos muy bajo.

O también visto desde otra perspectiva, el mercado ha ajustado su valoración a las expectativas de beneficios que tenía de media de los analistas. Por ejemplo, en el caso del mercado americano:

Por otro lado, los bancos centrales están empezando a hacer el camino de vuelta de las QE. Eso sí, cada uno por su lado y esto genera cierta incertidumbre a los inversores. Personalmente, creo que se debería empezar por adelgazar los balances de los bancos centrales antes de tocar los tipos de interés, con lo que ello supone de quitar anestesia al nivel de tipos y primas de riesgo. En otras palabras, que sea el mercado de forma libre el que le ponga el nivel a los tipos de interés a lo largo de la curva. Este es un factor que ha despistado mucho de la conferencia de Powell, en que algunos analistas han interpretado que se empezaría antes con la subidas de tipos que con el adelgazamiento de los balances. En el gráfico inferior se ve claramente cómo los niveles de activos alcanzados por los bancos centrales están en cifras históricas. Es esto, en mi opinión, lo primero que debe reducirse antes de empezar a subir tipos de forma artificial.

Creo también que es importante prestar atención a la evolución de la economía una vez se terminen los paquetes de ayuda fiscales, que no cabe duda han resultado en crecimientos históricos, pero que plantean dudas de su recurrencia.

No es habitual que en la carta de un fondo de bolsa se hable de la macro, pero creo que en el caso de Bluenote por su carácter patrimonial es crucial, ya que afecta directamente a las decisiones de inversión en el medio plazo.

Un ejemplo claro de lo que ha sido la euforia de algunos valores durante el año pasado y en el que decidí no participar de la fiesta, es la evolución comparativa del famoso fondo de Cathie Wood ARKK Innovation versus el índice Nasdaq 100. Esto sirve para entender la «desinflada» que se ha producido en la segunda parte de 2021 y el inicio de 2022.

En definitiva, creo que la Bolsa sigue siendo la única alternativa para rentabilizar el ahorro pero este año le toca el protagonismo a la gestión activa, tanto en niveles de liquidez como en flexibilidad de exposición regional y sectorial frente a los índices representados por los ETFs, con los que se llegó a creer que el concepto «riesgo» había desaparecido. Las condiciones financieras del mercado, como decía, siguen siendo muy acomodaticias y seguirnos en el mundo TINA (There is no alternative). Dicho esto, no olvidemos nunca las valoraciones. Yo al menos seguiré con la estrategia de no perseguir al mercado, intentar adelantarme con un espíritu más contrarian que los competidores y sin miedo a rotar la cartera.

Artículos y podcasts sobre temas que considero de interés:

• ¿Va Rusia a invadir Ucrania? en Spotify podcasts.

Atentamente,

Fernando Primo de Rivera Oriol
Asesor de Bluenote Global Equity Fund