Comentario Diciembre 2021
Comportamiento de la cartera
En esta carta toca hacer un repaso a lo que ha sido 2021, que se salda con una rentabilidad del 17,7% y supone el retorno más alto en un año de calendario desde el nacimiento del fondo. También resaltar que se acaba con el Valor Liquidativo más alto desde nacimiento, equivalente a una rentabilidad acumulada del 50,3%.
Ha sido un año en que los principales índices lo han hecho muy bien, con la excepción de China. Sin embargo, ha habido una gran disparidad en los resultados de los fondos más presentes en las carteras de inversores españoles, siendo claramente ganadoras la estrategias más ligadas al value, que habían sufrido mucho los años anteriores. En este sentido, Bluenote sigue participando de la rentabilidad del mercado con una volatilidad más baja y sin tener un estilo muy marcado.
La tabla de comportamiento individual para todo el año 2021 muestra cómo la parte más ligada a los sectores protagonistas del año pasado son los que más rentabilidad han aportado, como no podía ser de otra forma y fruto de la diversificación aplicada en la estrategia del fondo. No pretendo identificarme con ningún estilo ni sector concreto que exija un análisis a priori de los inversores, porque para eso siempre existirá un índice muy difícil de batir. Solo pretendo obtener rentabilidad a través de una adecuada selección de valores que vayan enfocados al estilo patrimonial que quiero dar en todo momento a la estrategia. Esto quiere decir que no concentraré las apuestas y daré máxima prioridad a la liquidez de las inversiones para evitar las consecuencias de los «fire sales», muy perjudiciales para carteras con mucho valor de pequeña capitalización e ilíquido.
Quiero destacar que la rotación de la cartera nos ha llevado a generar un beneficio acumulado en el año equivalente a un 12% de rentabilidad, aproximadamente. Téngase en cuenta que la rentabilidad acumulada del fondo se compone de rentabilidad latente y realizada. En el caso del 2021, la realizada ha supuesto un porcentaje muy importante dejando la cartera, teóricamente, con un mayor descuento a futuro. Dicho esto, no soy amigo de dar rentabilidades potenciales del fondo, no me parece serio y puede llevar a engaño.
Si tuviera que enumerar de forma esquemática los aciertos y fallos de la estrategia durante el año destacaría lo siguiente:
- Ha sido un acierto mantener una exposición sectorial a tecnología con el mayor peso de la cartera y, al mismo tiempo, mantener los valores más ligados a la apertura de la economía. El efecto combinado ha permitido compensar el exceso de liquidez, que considero ha sido un fallo siempre fruto de mi enfoque más conservador y patrimonial.
- Considero ha sido un acierto dejar la exposición a dólar americano durante la mayor parte del año, que ha aportado una rentabilidad considerable al resultado final del fondo. Actualmente tengo una pequeña cobertura a los niveles actuales. Menciono esto porque la estrategia del fondo contempla la gestión de la divisa como factor de rentabilidad del mismo.
- Haberme registrado como EAF (Empresa de Asesoramiento Financiero) con el numero 242 en la C.N.M.V. supone un paso más en la transparencia de mi actividad de asesoramiento, que junto con el acuerdo con Renta 4 que dura ya 20 años, me permite dedicarme a tiempo completo a la labor de búsqueda de ideas para el fondo.
- Considero que seguir manteniendo un espíritu «contrarian» o fuera de consenso seguirá siendo la clave de mi asesoramiento, el cual ha generado aciertos en 2021 como la inversión en Bancos y Petroleras, pero también el fallo en la apuesta por las operadores de telefonía europeas que no acaban de despegar y que claramente están fuera del favor de los inversores. Espero que en 2022 el menor peso del regulador permita que estas operadoras afloren al menos parte de su valor después de años de ajustes.
Entorno de mercado
El entorno de mercado sigue marcado por los miedos a la inflación y a que los bancos centrales pierdan el control de la situación teniendo que subir tipos de forma más rápida y detrás de la noticia. Esto sería suficiente para una fuerte corrección de mercado. Existen voces que vaticinan todo tipo de escenarios, siendo el consenso muy proclive a un escenario inflacionista al estilo de los años 70.
Creo que los elementos más importantes a analizar desde el punto de vista de inversión son los siguientes:
- Sigue sin haber una alternativa clara de inversión en los activos sin riesgo, que con las inflaciones actuales suponen una mayor penalización de las rentabilidades reales.
- Los datos fuertes de inflación por el efecto base se han visto ya en 2021. En 2022 veremos repuntes pero más matizados, siendo lo más importante la inflación en bienes que causen cuellos de botella en consumo privado y producción.
- En los mercados públicos o más líquidos solo existe la bolsa como alternativa real y con los peligros de unas valoraciones muy altas en algunos sectores. En los mercados privados también existen altas valoraciones y creo que hay que tener mucho cuidado, ya que la iliquidez en mi opinión supone una prima mucho mayor que muchas veces no se tiene en cuenta (véase private equity o inmobiliario).
- En cuanto al mercado, se ha establecido una correlación negativa de los tipos de interés de los bonos y la tecnología que seguirá por un tiempo. La gestión pasiva puede causar algunos sustos, por el hecho de que se deshagan posiciones muy especulativas al calor de las subidas del año pasado, en que se batieron volúmenes de entradas en fondos indexados y ETFs.
- En definitiva, la gestión activa en Bolsa sigue siendo la alternativa más atractiva y, diría, obligada para no descapitalizarse los próximos años. Los tipos de interés a 10 años están a nivel pre-pandemia en términos nominales, pero en términos de rentabilidad real siguen siendo un elemento de apoyo a la economía.
Artículos y podcasts sobre temas que considero de interés:
A través de la cuenta de twitter @BluenoteGlobal compartiré artículos de coyuntura que considere aporten algo de luz.
- Interesante entrevista a Kenneth Griffin, fundador de Citadel, unos de los ¨hedge fund¨ más exitosos y longevos: link
- Una visión sobre la inflación distinta a la del consenso: link
- Un nuevo y profundo análisis de Scott Grannis sobre la inflación y macromagnitudes fundamentales para entender el papel de los bancos centrales: link
- Interesante conversación sobre el estado actual y el futuro de la energía en España en Spotify podcasts.
Atentamente,
Fernando Primo de Rivera Oriol
Asesor de Bluenote Global Equity Fund
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