Comentario Abril 2020

May 11, 2020

Fuerte recuperación de los mercados en abril

Los bancos centrales han actuado de forma contundente y rápida, consiguiendo controlar el pánico en los mercados. Esta actuación es un claro reflejo de lo que ocurrió en la crisis financiera de 2008 y se demuestra que hemos aprendido gran parte de la lección. Los bancos centrales han preferido adoptar el ¨what ever it takes¨ de Draghi desde el principio y no dejar que las tensiones de liquidez en el mercado deterioren los activos financieros. En el gráfico se puede ver la evolución de los balances de los activos de los principales bancos centrales a niveles máximos históricos, equivalentes al PIB americano.

El efecto de estas medidas ha provocado que después de la caída más profunda de la bolsa americana en décadas se haya producido la subida más virulenta, valga la redundancia, a consecuencia de estas actuaciones de la política monetaria. Vuelve a sonar la música de la represión financiera o TINA (There is no alternative

Tribunal alemán puede complicar la vida al BCE y poner la barra libre más dura o condicionada según las ultimas noticias. link

La monetización de la deuda no parece ya un problema, aunque el tema va por barrios como muy bien describe este artículo link o este del FT link  respecto los riesgos de inflación. Parece que la idea de que se empiece a contemplar la emisión de deuda perpetua por parte de los tesoros va tomando forma y que la carga financiera sea lo que realmente importa a la hora de emitir programas de estímulo. Este va a ser un tema crucial en la evolución de los mercados financieros y la clave en la mayor crisis de demanda de la historia.

A medida que avanzan las semanas se conoce más de la pandemia y entramos en la parte en que las políticas económicas sean las que tomen mas protagonismo y dejar de lado la adivinanza sanitaria como hasta ahora. Todo apunta a que la clave de la apertura de la economía va a estar en dar con el tratamiento y no la vacuna y eso parce estamos mas cerca.

No creo que sea cuestión de hacer ningún tipo de predicción como decíamos en la carta de marzo, pero sí manejar un escenario base sobre el que actuar. Para nosotros las bases de este escenario son:

 

  • El mundo no va a cambiar tanto respecto a los hábitos de consumo, la humanidad tiene memoria de pez para las tragedias y una capacidad de adaptación infinita.
  • El mundo se enfrenta a unos niveles de deuda muy importantes que obligaran a los estados a replantearse mucho  las bases de los ¨welfare state¨.
  • La tecnología y digitalización de la economía vera un aceleramiento brutal a causa de las necesidades que se han generado en  las semanas de confinamiento.
  • Cierta tendencia a la autarquía y menor globalización por los problemas con las cadenas de producción, aunque nuestro parecer es que van a ser meros ajustes. La globalización no va a desaparecer.  

Cómo lo ha hecho Bluenote en esta recuperación del mercado

El fondo ha subido un 6,24% en el mes de abril y un 19% desde mínimos marzo lo que equivale a subir en línea con el índice mundial (MSCI World) a pesar de tener una cartera que no replica en absoluto su composición. Es mas, la mayor subida la ha experimentado el mercado americano que pesa un 60% de los índices mundiales (Nasdq ha recuperado todo lo perdido en el año) y Bluenote no llega al 20% por decisión de voluntaria del tipo de cartera que queremos tener mas diversificada.
                             
En el gráfico se puede ver la evolución del NAV del fondo y el nivel de exposición a lo largo de la vida del mismo, se observa cómo incrementamos desde mínimos hasta el 90% a mediados de marzo, este ha sido uno de los factores que nos ha ayudado a tener un buen comportamiento desde mínimos. El nivel de cash en cartera es una seña de identidad del fondo, que lo diferencia de otros fondos de bolsa y que nos ha permitido tener una calificación de 5 (significa bajo nivel de riesgo) aun siendo un fondo puro de bolsa.

Somos conscientes que la distribución de la cartera  se compone de valores que están acompañando al mercado siendo los más beneficiados de la situación actual. Es el caso de Microsoft, Alphabet, Siemens healthineers o Bayer. Por el contrario, también tenemos posiciones en valores que están siendo muy castigados y que hemos aprovechado a completar, es el caso de Shell, Veolia o Barclays. El gráfico adjunto evidencia la disparidad de comportamiento entre los sectores más beneficiados y los menos en este entorno tan excepcional de mercado.

Creemos firmemente que el ideal de la cartera patrimonial es mantener una combinación optima de  valores que actúen de forma distinta pero que por su carácter de lideres y calidad de balance sean capaces de aguantar los embates del ciclo. La tabla muestra la distribución sectorial a final de abril. La tecnología necesita de la economía real y de los demás sectores para subsistir.
Consideramos que la situación actual  es un ¨one off¨ y por tanto preferimos invertir en negocios que creemos van a seguir una vez se normalice la situación y no solo los que se van a beneficiar de la actual situación . Hay mayores descuentos en los primeros y nos obligará a aguantar una mayor volatilidad del valor liquidativo del fondo.

La volatilidad genera grandes oportunidades y trampas de valor. La clave está en saber distinguir y lo más importante, corregir los errores lo antes posible. Ahora resulta más fácil porque hay más donde elegir para sustituir.

Durante el mes de abril han publicado resultados algunas empresas que tenemos en el fondo y nos gustaría destacar los siguientes:
 
  • Microsoft: Ha publicado excelentes resultados y nos sigues gustando mucho, de hecho es la posición que mas tiempo lleva desde el nacimiento del fondo. La pandemia ha provocado una aceleración meteórica de la digitalización de la economía como decía Satya Nadella en la presentación de resultados de primer trimestre.
  • Shell: Ha tenido una caída importante de resultados por el desplome brutal de la demanda y del precio del petroleo. Ademas han anunciado un recorte histórico del dividendo que no se producía desde la segunda guerra mundial con el fin de preservar la solidez del balance. Creemos que a los precios actuales ofrece mucho valor para accionista y queremos apostar por la recuperación del precio del petroleo en lo que resta del año.
  • Veolia:  Es una apuesta que tenemos desde  nacimiento del fondo y consideramos esta posicionada en una de las áreas de mayor crecimiento futuro como es el tratamiento de aguas. Han hecho un esfuerzo importante en el saneamiento del balance estos años. No están siendo ajenos al parón de la encomia a pesar de ser un servicio básico, consideramos que seguirá siendo líder en el futuro y podrá recuperar con fuerza el interés de los inversores en los próximos meses.

Entorno de mercado

Vivimos los momentos de mayor ¨ïrracionalidad¨ de mercado, según el análisis de la lógica habitual. El gráfico que adjunto representa muy evidentemente como la bolsa es un mecanismo de descuento y anticipación y no un reflejo de la realidad o coyuntura. Esta es la dificultad intrínseca de analizar los riesgos y ponerles precio, anticiparse.

En este sentido el sentimiento de los inversores juega un papel crucial en intentar adivinar los movimientos de los mercados. Podemos decir con cierta seguridad que los momentos de mayor pánico son los mejores momentos de compra e inversión. La ventaja de la bolsa es que su liquidez permite generar las oportunidades de encontrar descuentos atractivos en los precios sin análisis muy profundos ni cuantitativos.

Volvemos a utilizar el indicador de Fear & Greed  que utilizamos en la carta de marzo y se ve como hemos pasado de máximo miedo a miedo sobre evolución del mercado y que coincide con la brutal subida del mismo.

También cabe destacar el posicionamiento de los Hedge Funds que muestra claramente el negativismo con las posiciones cortas de futuros en máximos. 
La inversión en Oro en máximos también es otro indicador de miedo y pesimismo y según el gráfico adjunto los flujos de inversión hacia oro esta en máximos históricos.
Nuestra lectura de la situación actual es de un pesimismo muy generalizado y materializado en las posiciones de efectivo de los inversores institucionales por la incertidumbre generada por la pandemia. Al mismo tiempo, bancos centrales sacando toda la artillería han conseguido parar los flujos de venta y poner las valoraciones de los índices a niveles algo más exigentes. Insistimos mucho en la parte psicológica porque históricamente es la que mayor rentabilidad aporta a las carteras por el timing de entrada. En un entorno de represión financiera como el actual no escondemos que las valoraciones están altas aunque las primas de riesgo siguen estando atractivas respecto a la renta fija como indica el siguiente gráfico.
En definitiva estamos en un entorno de mucha incertidumbre, pero al mismo tiempo de grandes oportunidades fruto del pánico.
Os adjuntamos algunos links a artículos que nos parecen interesante sobre los temas de actualidad:
A través de la cuenta de twitter @FPRO62 compartiré artículos de coyuntura que considere aporten algo de luz.
  • Informe de como china ha luchado contra el Covid-19 link 
  • La globalización retrocede después de décadas de avance, link
  • Interesante análisis de la situación actual de Henry Mcvey economista jefe de KKR link

Atentamente,

Fernando Primo de Rivera Oriol
Asesor de Bluenote Global Equity Fund

0 comentarios

Enviar un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *

Suscríbete a nuestra newsletter mensual

Síguenos en Twitter

Nuestra lista de Spotify